来源：Why Twenty One Capital Is More About Volatility Than Bitcoin
整理&编译：Daisy，ChainCatcher
编者按：
本文整理自加密播客 Unchained 的一场深度对话，由主持人 Laura Shin 与两位嘉宾——Jeff Park（前 Jump Trading 投资人、现任 21Shares 投资总监）和 Mark Palmer（Bitwise 分析师）共同参与。话题聚焦于由 Tether、软银、Bitfinex 和 Cantor 共同创立的新比特币控股公司 21 Capital，其目标是提升每股比特币持有量（BPS）与比特币回报率（BRR），被视为继 MicroStrategy 之后比特币“公司化”路线的新尝试。
对话围绕四大核心展开：策略型投资者的行为逻辑、Tether 与全球资本结构重构、日本资金与美债套利路径、以及 Solana 是否具备复制比特币金融化模式的可能。内容涵盖宏观金融趋势、资本结构设计、投资偏好差异与叙事能力等多个层面。
以下内容为访谈的整理与编译。
TL;DR:
- 策略型投资者关注波动率而非盈利，21 Capital 股价定价逻辑基于波动率变现。
- 21 Capital 的成立标志着比特币公司化进入新阶段，由多家国际机构联合发起。
- Tether 是美元套利的受益者，软银代表日本长期压抑资本，两者通过比特币实现全球套利。
- 美国监管环境转向正推动机构入场，稳定币与数字资产立法被视为关键窗口。
- 投资者的选择不仅基于产品结构，更体现价值观与叙事偏好（Saylor vs Mallers）。
- Solana 金融化路径存在结构性差异，通胀机制、质押模型和资产信用不具备比特币的可比性。
策略公司不看盈利，靠波动率定价
Laura Shin：Tether、Bitfinex、软银和 Cantor Equity Partners 联合创立了比特币控股公司 21 Capital，运作模式类似 MicroStrategy。公司初始持有 42,000 枚比特币，市值约 40 亿美元，已成为全球第三大比特币企业持有者，目标是提升每股比特币持有量（BPS）及比特币回报率（BRR）。你们听到这一消息的第一反应是什么？Jeff，请先分享。
Jeff Park：我第一反应是震撼。21 Capital 的机构背景非常特殊，象征着政治、经济、资本和社会资本等多重全球力量在比特币上汇聚。由 Jack Mallers 牵头，这是一场跨代际、跨领域的重大合作，标志着全球正在围绕比特币重构金融秩序，是加密发展史上的关键时刻。当前，许多策略型投资者并不关注盈利，财报对股价影响有限。以三倍溢价买入 CEP 股票的投资者，更在意的是波动率带来的回报，而非传统盈利模式。
Laura Shin：Mark，你怎么看？
Mark Palmer：这是对 Michael Saylor 策略的肯定。他在 2020 年率先通过资本市场筹资买入比特币，虽被质疑，如今却成为行业范式。新玩家如 21 Capital 可借鉴 MicroStrategy 的经验，避免其融资上的失误，并延续有效做法，推动策略进一步演进。
Tether、软银与比特币：一场全球套利游戏
Laura Shin：Tether 可能是全球人均利润最高的公司，2024 年利润达 130 亿美元。在利率可能下行的背景下，它或许已触及盈利高点。如今成为 21 Capital 的最大股东，这是否意味着其战略方向正在发生变化？
Mark Palmer：Tether 推动收入多元化是合理选择。尽管新业务与稳定币无直接关联，但考虑到美国可能出台的稳定币监管，这种转型具有前瞻性。Tether 已表示可能为美国市场设立新业务部门。在监管压力与全球扩张之间，寻找更友好的运营环境是明智之举。
Jeff Park：Tether 是美元霸权的新受益者，通过持有美债赚取利息，却无需对资金持有人付息，可视为一种货币漏洞。它与比特币的结合，体现了全球资本对美国体系外安全资产的需求，21 Capital 的结构正体现这一点。Tether 还在推进如 Plasma 等项目，尝试以比特币为基础扩展稳定币功能。这是其向多元化发展的重要一步，最终目的是通过比特币标准实现真正的金融效用，把利润重新注入比特币生态，对整个社区具有深远意义。
Laura Shin：Jeff，你在投资者备忘录中提到 Tether 是21 世纪的欧元美元。能否结合软银的参与，简要说明这一判断背后的历史和地缘政治背景？
Jeff Park：Tether 与软银的合作构成了一种理想的资本结构。软银代表长期受压抑的日本资本，习惯通过高风险投资寻求增长，如 AI、ARM、WeWork。孙正义将其称为“300 年计划”。Tether 则是全球金融压制的最大受益者，通过美债套利获利。两者结合，代表资本输入国与资本收割者的合作，比特币是他们的共同桥梁。未来类似的“公私合营”结构将增多，它们整合主权资本，又能规避政治风险。Tether、软银和 Cantor 构成的三角架构，是一种高效、灵活的资本协同模式。
Laura Shin：你的意思是，日本资本寻求海外增长，而 Tether 能将美元输出给这些需求方，关键在于它不受美国监管，对吗？
Jeff Park：没错。Tether 和日本都是美债主要买家，但获利方式不同：Tether 直接赚利息，日本则靠利差配置全球资产。比特币成为两者在利率下行预期下的共同对策。Tether 需寻找新的利润来源，软银则需释放长期受抑资本，比特币恰好满足双方需求。MicroStrategy 打开了比特币的杠杆融资通道，而从日本引入低息资金投资比特币，将是一种全球套利，是 Saylor 尚未实现的路径。
Laura Shin：Mark，你如何看待 Jeff 的分析？
Mark Palmer：我完全认同。全球金融的核心在于将寻求收益的资本与具备收益能力的资产匹配。Tether 能否连接日本资本，关键在于机构是否愿意进场。加密市场过去由散户主导，机构因监管不明确而观望。若美国通过稳定币和数字资产立法，机构资金将顺势涌入。当前正是全球资本布局加密的关键时机。
Saylor vs Mallers：你投的是比特币，还是信仰？
Laura Shin：有人认为软银重返加密市场可能是顶部信号，尤其考虑到孙正义曾在 2017 年比特币投资中亏损 1.3 亿美元。你们怎么看？
Jeff Park：许多首次进入加密市场的人都会经历亏损，但这往往让他们日后更坚定。孙正义是典型的宏观交易者，Vision Fund 本身就是宏观平台。他早期的失败不代表现在不会成功。如今，全球顶级宏观投资者如 Druckenmiller、Dalio 等都已涉足比特币，市场环境也与 2017 年截然不同。SoftBank 精于杠杆操作，若将其能力与比特币结合，潜力巨大。
Mark Palmer：没错，2017–2018 年市场尚不成熟，很多人亏过钱。如今机构参与更理性，比特币虽仍具投机性，但其基础已大为改善。
Laura Shin：最后聊聊 Cantor。你们怎么看它在上市和金融操作中的战略角色？
Mark Palmer：Cantor 的参与反映出华尔街对加密态度的转变。过去因监管不明而观望，如今政策转向友好，银行可更安心参与，同时保障客户利益。监管环境的变化为他们创造了机会。
Jeff Park：我完全同意。Cantor 是连接美国与全球资本的桥梁。在 Tether 和 SoftBank 均不受美国监管的背景下，Cantor 实现了美国利益的绑定。这也是 Tether 选择与日本的软银合作的原因之一。美日作为重要盟友，通过 Tether、软银和 Cantor 构成的三角结构，将比特币金融化与地缘战略紧密结合。
Laura Shin：我们聊了地缘政治、监管变化和市场阶段。你们怎么看 21 Capital 的入场时机？与当年 MicroStrategy 启动相比，有何不同？
Jeff Park：2020 年 MicroStrategy 入场比特币正值疫情与通胀担忧加剧，PayPal 等机构入场、DeFi 兴起，使当时成为理想时机。2021 年比特币大涨，验证了这一决策。如今美国监管环境即将转变，机构资金有望入场，对 21 Capital 来说是非常有利的入市时机。
Mark Palmer：2020 年疫情与宽松政策引发人们对法币的不安，Saylor 因此转向比特币。如今的日本正经历类似觉醒。尽管长期配合全球秩序、维持日元贬值，却被美国指责操纵汇率，引发国内反感和政策反思。比特币再次成为对冲工具，这种转变与当年如出一辙。
Laura Shin：虽然不构成投资建议，但你们如何看待比特币现货 ETF、MicroStrategy 和 21 Capital 这类产品各自适合哪些投资者？
Jeff Park：关键在于是否接受杠杆风险。MicroStrategy 和 21 Capital 提供比特币的杠杆敞口，涨时收益更高，跌时波动更大；ETF 则更贴近现货，波动较小。坚定看涨的比特币投资者，可考虑杠杆化工具以获取更高回报。
Mark Palmer：投资选择不仅取决于产品本身，价值观也很关键。有人认同 Saylor 代表的美国理念，也有人偏好 Jack Mallers 所体现的技术导向和年轻愿景。21 Capital 背后有国际资本，可能不被视为“纯美系公司”。当回报差异缩小时，文化认同和理念匹配往往决定最终选择。
Solana 能否金融化？比特币路线复制难
Laura Shin：在众多比特币类公司中，你们认为哪类策略或公司更有可能胜出？
Mark Palmer：赢家将是那些以最小资本创造最大波动的公司。在金融高度结构化的时代，市场偏好波动性。MicroStrategy 的资本结构较复杂，而 21 Capital 主打简单结构，若能带来更高波动，市场可能更青睐。
Jeff Park：我同意。波动性是关键，但路径可以不同。MicroStrategy 拓展融资渠道，适配不同投资偏好，如可转债套利基金。相比之下，21 Capital 选择更简洁的结构。最终取决于投资者愿意追随谁——是 Saylor，还是 Mallers。Jack Mallers 同时具备技术与金融能力，也具备“布道者”的影响力。
Mark Palmer：在当今市场，讲故事的能力至关重要。Saylor 擅长用语言和比喻赢得共鸣，这也是公司成功的重要因素。现在许多基于 Solana 的项目也开始重视这一点，我常问他们：“你们的首席 Meme 官是谁？”
Laura Shin：你们怎么看 Solana 是否能复制比特币的股权投资模式？两者在资产结构上差异明显，这种模式在 Solana 上会有不同表现吗？
Jeff Park：Solana 与比特币在结构上有本质差异。比特币有固定供应，而 Solana 有通胀机制，同时支持质押和验证节点运营，可带来收益与灵活性。核心在于，资产本身的属性决定其价值衡量方式不同。
Laura Shin：所以你认为，Solana 的通胀机制可能让这类投资工具不如比特币有吸引力，对吗？
Jeff Park：这取决于投资者偏好。Solana 提供直接质押收益，而比特币则通过持股间接实现复利增长，属于两种不同的收益模式。
Mark Palmer：可以从三方面看：一是信用适应度，比特币作为抵押品更易评估，Solana 风险评级尚不稳定；二是波动性，Solana 更剧烈，对某些金融工具反而有利；三是资产生产力，比特币 ETF 结构清晰，而 Solana 更依赖主动管理公司来释放其生态价值，特别是在质押机制尚不明确的情况下。
Laura Shin：所以你们认为，哪怕资产有价值，没有首席 Meme 官也难以激发市场热情，对吗？
Mark Palmer：完全同意。
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