Jsquare研报《为什么非主流的HIP-3市场行不通》

作者：Jsquare投资团队

Hyperliquid的HIP-3升级引入了由开发者部署的永续合约市场，目标是在理论上支持几乎任何资产的永续合约交易。这意味着，从加密资产、商品，到预测市场等各类资产，都可以被构建为永续合约。

然而，HIP-3的预言机设计带来了一个关键性限制：每次预言机价格更新，相对于上一次价格的变动幅度最多只能为±1%。这一“1%上限”的机制，初衷很可能是作为安全措施，用以保证价格平滑变动，并防止恶意或异常的预言机数据更新。

但在实际运行中，这一机制严重限制了对高速或非连续定价市场的支持——在这些市场中，真实价格往往会在极短时间内出现大幅跳变，甚至呈现“跳跃式”变化，而非平滑曲线。

HIP-3的预言机机制与1%更新规则

在HIP-3机制下，每一个由开发者部署的永续合约市场，都会依赖一个由部署方提供的预言机数据源。该预言机需要被高频更新（大约每3秒一次，最短更新间隔为2.5 秒）。关键在于：每一次更新，相对于上一笔标记价格（mark price）的变动幅度，最多只能为1%。如果在10秒内没有发生预言机更新，系统将回退使用该市场最新的买一/卖一中位价作为标记价格。换言之，HIP-3对价格变动施加了严格的速率限制：无论标的资产在现实世界中的真实价值发生了多大的变化，链上的永续合约价格在每一个预言机更新周期中，最多只能偏离1%。

这种设计在一定程度上提升了系统稳定性，并能够防范由错误数据或预言机异常引发的剧烈价格波动。它保证了价格路径的平滑与连续性，从而降低因单次大幅跳价而触发连锁清算的风险，同时也为验证者在发现可疑预言机更新时争取了反应时间。此外，HIP-3还引入了其他安全机制来维护市场完整性，例如价格上限机制，将价格限制在当日开盘价的10倍以内；未平仓头寸增长上限机制，防止市场规模在短时间内失控扩张。

然而，1%的价格偏离上限是一把双刃剑。对于主流加密资产这类通常不会在数秒内剧烈波动的市场而言，该机制可以有效降低预言机风险；但对于确实需要大幅或瞬时价格调整的市场来说，这一限制就会演变为严重的性能瓶颈。

为什么非主流的HIP-3 市场会失效

这里所说的“非主流小众市场”，指的是其标的价值可能在极短时间内发生剧烈变化，或以大幅跳变方式变动的市场。HIP-3的预言机系统本质上是为价格变动相对平滑、且可公开验证的行情数据而设计的，例如高流动性的加密资产价格，因此在应对这类市场时显得力不从心。下面将考察几类典型市场，并说明为何1%的预言机更新周期限制使HIP-3并不适用于它们：

预测市场

也许最典型的例子是类似二元期权的预测市场。在大部分时间里，其价格可能缓慢波动，但当事件结果确定时，真实价格应立即跳变至0或1。体育赛事或选举事件的赔率通常以阶梯式变化而非平滑曲线呈现，例如一场足球比赛的达阵可以瞬间将胜率改变几个百分点。在HIP-3的1%预言机更新周期限制下，链上价格无法实现这种跳变。例如，当结果确定后，要将价格从0.50跳到1.00，就需要通过一系列小幅1%的增量逐步完成。在这一延迟期间，链上永续合约市场价格将严重偏离真实价值，任何知道结果的交易者都可以轻易利用这一差价进行无风险套利，通过低价买入“是”选项并随着价格慢慢上涨获利。这种方式既不现实也不安全，因为它破坏了预测市场的核心功能。结果需要被迅速结算，而HIP-3的连续预言机更新速度不足以保证公平或高效。

2. 利率与收益率市场

利率有时会在短时间内大幅波动，尤其是在货币政策公告或经济数据发布期间。例如，美联储的一项意外决策可能会几乎瞬间使两年期国债收益率变动数十个基点。与利率指数挂钩的永续合约也可能出现类似的突然波动。在HIP-3的预言机更新周期限制下，即使基础收益率快速跳变，链上价格也只能逐步调整，无法及时反映新的市场情况。这不仅会产生套利机会，还可能导致不准确的保证金计算结果（因为交易者的仓位长期基于过时价格）。因此，如果不进行调整，HIP-3的模型无法有效支持利率市场或任何可能出现非连续重定价的指标。

3. 流动性低或定价不频繁的资产

一些HIP-3部署者希望将私募股权或其他流动性较低的投资标的作为永续合约上市。这类资产不会在公开市场持续交易，因此其估值通常只会在融资轮或新信息发布时更新，往往会出现大幅跳变。例如，一家创业公司在一轮融资中估值为1亿美元，而下一轮可能升至1.5亿美元。如果有人尝试为此类资产维护公平价值的预言机，就会面临这样的问题：当出现新的估值或事件时，价格可能需要一次性调整数十个百分点。而在HIP-3市场中，这种变化会被迫分摊到多个小幅的预言机更新周期中。在此期间，永续合约市场无法反映新的估值，从而无法实现交易的本意。

为何1%上限仍不够快

问题的核心在于，1%的增量上限实际上对链上永续合约价格的移动速度设定了速率限制。如果某资产的真实价格突然需要上涨10%，HIP-3的预言机就需要经过多次更新才能达到这一水平。如果所需的价格变动达到 50%（如二元事件的例子），可能需要几十次更新，并导致数分钟的延迟。对于有竞争力的交易者而言，即使几秒钟的价格滞后也足以被利用，因此数分钟的滞后对市场完整性来说是灾难性的。

需要注意的是，这不仅仅是预言机延迟（即数据获取速度）的问题，而是对价格变动的刻意限速。即便一个链下的预言机来源，例如Web2 API或 Pyth喂价器，瞬间报告了大幅价格变动，Hyperliquid链仍会一点一点地吸收这一变化。这样做的初衷是避免价格剧烈冲击，但同时也不可避免地在真实价格快速变动时，造成链上价格与真实价格之间的差异。观察外部价格的交易者可以在Hyperliquid上以滞后的价格进行交易，直到预言机逐步更新追上真实价格。这就产生了无风险套利机会，而承担风险的是那些速度慢或未注意到价格变动的参与者。这种套利不仅会损害信息不足的交易者，也可能被利用者通过慢速预言机更新从流动性提供者或保险资金中抽取价值，从而消耗系统资金。

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从风险管理的角度来看，1%限制的设定本意是为了维持市场稳定，但在这些情形下，它无意中导致部分HIP-3市场为了安全性而牺牲了价格准确性。永续合约市场的价值在于其价格能够紧密反映标的资产的真实价值。如果价格滞后严重，市场就无法实现其本质功能。因此，在当前1%价格偏差上限下，某些永续合约在名义上是可行的，但实际上却难以运作。

潜在的缓解措施与未来改进

要解决高速市场的限制，需要从协议层面进行调整。已有多种策略被提出，旨在让HIP-3或其后续版本在不牺牲安全性的前提下支持快速价格变动。以下列出了一些关键的缓解措施和改进方向，这些改进有望使永续合约能够覆盖这些高挑战性的市场：

提高预言机更新幅度上限

一种直接的解决方案是放宽对需要更快响应的市场的严格1%限制。由Pyth共同撰写的HIP-3修订建议，使每个市场的最大价格偏差可配置。部署者可以根据资产的特性设置更高的上限（建议每次更新最高可达5%），而不是硬编码为1%。这种灵活性可以让高波动市场更快地调整价格。其原理是在极端事件或快速波动时防止标记价格滞后，同时仍限制变化幅度以降低操纵风险。这样，对于预测市场或利率永续合约，可以选择更高的阈值，使价格更快收敛到真实价值。

2. 针对大幅价格跳变的一次性更新

另一种潜在的缓解方案是，在事件结束或需要异常跳变时允许特殊的预言机更新。例如，在二元事件市场中，一旦结果确定，协议可以允许预言机在一次更新中发布最终价格（0或1），绕过1%的逐步更新规则。这可以附加特定条件，例如最终结算价格仅允许在预设事件结束时间或由多方签名验证结果时发布。本质上，预言机将有两种模式运行：正常交易模式下进行小幅增量更新，以及不连续定价模式下绕过1%偏差限制。

3. 取消连续预言机

一种更激进但优雅的解决方案是重新设计某些市场的运行方式，使其完全不依赖连续的预言机价格更新。这正是对预测市场永续合约所提出的方案：移除连续预言机和资金费机制，让市场价格完全由交易者需求决定，直到事件结束。在这个模型中，基于事件的永续合约通过公平价值价格发现拍卖开启，然后自由交易。预言机仅在结算时使用一次，用于公布最终结果（0或1）以支付收益。通过这种方式，需要每几秒更新赔率的问题消失了，市场可以随着信息的到来即时自我调整。权衡在于需要足够的流动性和活跃交易以保证价格准确，但它巧妙地规避了预言机限制和资金费复杂性。

结论

HIP-3引入了无许可、由构建者部署的永续合约市场，这是一个重大创新，理论上可以在任何资产上推出永续合约。然而，内置的预言机约束——每次更新最大价格变动仅为1%——目前阻碍了HIP-3对某些快速波动市场的支持。对连续、增量价格更新的要求意味着那些价格会突然大幅波动的市场无法被准确反映。在这种情况下，链上价格会远远滞后于真实价格，从而产生套利机会，并削弱市场的完整性。以现有形式来看，HIP-3最适合价格相对连续、波动适中的资产（如主要加密货币交易对、股票或大宗商品），而对于不遵循这种模式的市场则表现不佳。

好消息是，Hyperliquid社区已意识到这些限制，并正在积极寻求解决方案。HIP-4的事件永续合约提案展示了一条前进路径，通过取消对预测市场连续预言机的依赖，而拟议中的HIP-3.1修正案则可使预言机系统更加灵活。如果这些方案得以实施，未来Hyperliquid有望在不受现有严重限制的情况下支持快速波动的市场。

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