导语：近日，HashKey Capital 宣布其第四期基金 HashKey Fintech Multi-Strategy Fund IV 完成首关募资，规模为 2.5 亿美元。这也是加密 VC 行业自 2024 年 6 月以来单笔募资金额最高的记录。
凭借出色的投资成绩，HashKey Capital 还连续三年入围 RootData 发布的加密 VC Top50 榜单，成为如今加密市场最受瞩目、关注度最高的亚洲 VC 之一。
那么，HashKey Capital 这轮募资为何如此顺利？未来的投资策略将会偏好哪些领域？未来一级市场如何演变？ChainCatcher 与 HashKey Capital 合伙人 Xiao Xiao 近期进行了一次深度对话，以试图向市场揭示这些问题的答案。以下是对话全文：
ChainCatcher：在一级市场寒冬中，HashKey Capital 完成 2.5 亿美元基金募资，这对于加强市场信心释放了非常积极的信号。可以分享下这轮募资的具体过程吗？
Xiao Xiao：这一轮募资是从去年九月中下旬开始的，到年底大概三个月时间，总共完成 2.5 亿美元募资。投资人背景包括机构投资人、家族办公室，以及传统和 Crypto 圈高净值个人。
这次募资的确进度很快，但并非我们毫无准备就快速募资完成，因为很多投资人投资过我们前面几期基金或者HashKey Capital其他的产品，对业绩和团队管理比较满意，所以这次来复投，这是一种长期积累的关系。
我们这一期基金募资总目标是 5 亿美元，所以接下来募资还会继续推进。在募资过程中，我们也收到了不少比较定制化的需求，尤其是来自机构资金那边。因此，后续剩余的 2.5 亿美元，也不一定都会进入这只基金本身，可能会有一部分转化为定制化产品。
ChainCatcher：报道显示，HashKey Capital 本期基金会结合公开市场投资策略和流动性创造型交叉投资机会，并选择性进行私募市场投资，这意味着新基金的重心是二级市场投资吗？
Xiao Xiao：不能简单地理解为二级基金。我们整个投资的架构会跟之前的基金不太一样，此前常见的是一级基金投一级，然后二级基金投二级，但这期基金是多策略基金，可能会通过一级的形式投资一些流动性资产，例如参与上市公司的PIPE或者CB，以及也会通过 OTC 的方式购买一些已发币项目资产。
为什么会采取这种策略呢？ 一方面，我们早期的 VC 基金现在也还在投资期，所以新的基金会会采取差异化策略。 另外一方面，现在这个阶段的 LP 其实对于流动性与退出的要求是非常高的，所以我们就是从这个方面出发，会把这个投资的策略也做得更加灵活，在保证回报的基础上，让整体流动性会更好。
ChainCatcher：你刚刚提到这期基金的 LP 对退出的要求非常高，这个具体体现在哪些方面？
Xiao Xiao：一方面，投资策略上对标的的流动性要求会更高，保证基金层面能够及时退出；另一方面，基金整体架构上也会跟普通的基金不一样。普遍基金是一个完全封闭式的，可能 8 年之后才能自然到期退出。我们这期基金在中期就会有提前赎回的窗口，如果投资人想见好就收，就可以在这个窗口选择提前赎回。如果有投资人觉对未来几年更加看好，就可以选择留在基金里。
ChainCatcher：HashKey Capital 本期基金重点关注全球范围内的基础设施、可扩展性和大规模应用场景，其中大规模应用场景具体是指什么？评判一个项目是否具备‘大规模应用’潜力的核心是什么？
Xiao Xiao：我们认为大规模应用不只是用户数量多这么简单，而是需要具备真实的使用动机与可持续的商业模式。此外，需要看用户的使用频率是不是能形成一个网络效应，也就是用户持续地长时间使用，多个用户能不能产生1+1>2的效果。
ChainCatcher：在许多其他 VC 大幅减少出手次数的同时，Hashkey 如今仍然是出手最活跃的亚洲加密风投之一，你们为什么对市场仍然充满信心？
Xiao Xiao：其实我们很理解其他的VC大幅减少出手频次的行为。虽然我们还比较活跃，但是跟前几年相比，其实近期投资数量也在减少，主要原因是现在市场上的优秀标的数量在减少，资本在往头部标的聚拢，很多项目看到这种情况直接就不出来募资了。
为什么我们还愿意投，这其实就是我们长期以来的策略，就是每个周期中资本热度消退、噪音消失的时候，我们反而能找到一些真正具有长期价值的项目，所以我们愿意在这个阶段去花更大的精力去寻找这种项目。
ChainCatcher：从公开资料来看，你们很少投资预测市场项目，然后这是出于哪些考虑？
Xiao Xiao：其实我们 Portfolio 里面有做预测市场的项目，比如 Myriad，不过属于中途转型到预测市场的。我们在很早期就在关注 Polymarket，但之前的基金条款里会有一些限制，不能投资于具有赌博性质的平台，当时他们还不属于合规平台，处于灰色地带，所以我们的基金没有去投资。
现阶段 Polymarket 等预测市场项目合规了，但是估值也都大幅提升，不太符合我们早期基金的投资策略了，但是会更符合我们新一期基金的投资策略，所以不排除我们会参与 pre-IPO 或者 IPO 轮。
ChainCatcher：数据显示，2025年有近 60% 的新代币上市即破发，加之风投机构的代币解锁周期至少需要一年，很多观点认为 VC 已经出于行业的弱势地位。这种状况对于你们在与项目方讨论估值与解锁周期时，有怎样的影响？
Xiao Xiao：我们一直对估值比较谨慎，如果一个项目特别高，即便再火我们也不会参与，这是我们风险控制的措施之一。
现在很多项目的上市估值确实是太高了，它本身的价值其实不值那么多钱，或者就是透支未来几年的市场价值。为什么这些代币会破发？因为他们没有一个长期的商业模式去支撑。炒股的人都知道，很多美股其实是在透支未来两三年的叙事，但是两三年之后他们又有新的故事或者新的业务，能把价值继续往上抬。这种持续性在币圈很少见，很多项目发完币就热度越来越低。另一方面是团队没有这个毅力，发完币之后不想做了。
那么怎么规避这些问题，主要看这个项目本身是不是有自己的造血能力，是不是有真实的商业模式，而不是说币只是作为生态奖励，然后只有抛压，没有没实用性来支撑。
在解锁周期方面，我们是觉得代币锁仓是合理，因为不管是对于早期投资人还是对于团队来说，如果真的是有长期计划的话，代币缓慢释放的节奏完全没问题，但是这个节奏要和产品发展的节奏对应上。
ChainCatcher：项目尽调阶段，你们会最关注项目的哪些维度的一个信息？
Xiao Xiao：我们最看重团队自身的品质，包括创业的动机、愿景以及执行力。我们碰到过很多情况，就是项目本身和财务数据都还挺好，然后项目也踩中了风口，但是团队看上去比较傲慢，或者不那么踏实，这类的项目都会被我pass掉。
举个具体例子，在团队管理层面，我们会关注资金管理是否规范，比如公司钱包和创始人个人钱包是否独立，员工激励机制是否完善。我们曾在财务尽调中遇到过项目方无法清晰提供这些信息的情况，这通常意味着资金管理存在问题，这类项目我们会直接 pass。
ChainCatcher：华人创业项目的处境的成为市场高度关注的话题，你们如何看待华人创业者在行业地位与作用的变化？
Xiao Xiao：我并不认为华人创业者的地位比欧美创业者低，只不过他们的地位体现在不同的领域。如果是一个偏应用或者是偏执行的项目，我更愿意相信华人团队，因为华人往往在互联网运营以及执行力方面比欧美团队强。
欧美团队的优势可能更多在于研究趋势或者是创造趋势。我们现在见到的优秀项目更多的是都是混合型团队，哪怕是一个华人的创业项目，他们需要在欧美去拓展市场的话，其实也需要招聘优秀的欧美人，欧美市场在拓展亚洲市场也需要华人，因为华人在亚洲市场比较吃得开。
ChainCatcher：大多数项目的团队、代币解锁、产品进展等各类信息的透明度都很低，这被认为是影响行业发展的重要问题之一。你们如何看待透明度未来在加密行业发挥的作用？
Xiao Xiao：我们在投资的时候其实会关注这个问题，要求他们告知产品的进度。同时，我们也会鼓励被投项目提高对社区的透明度，比如代币解锁计划，每月在社区发布项目进度报告，如果一个项目这些流程都做不到的话，他们可能很快会被淘汰。
ChainCatcher：你认为加密行业未来是否会演化出类似传统证券市场那样的信息披露机制？
Xiao Xiao：我认为会出现两种极端情况。一种是完全匿名或者去中心化的项目，这类项目机制非常简单，由社区通过链上投票来决定演进，这种模式本身不需要团队披露，因为治理过程本身就是透明的。但只要一个项目希望在中心化交易所交易，就必然需要承担一定的信息披露义务。无论是从交易所保护用户的角度，还是从行业发展的角度，都需要一套合规和披露标准。
ChainCatcher：经过多轮市场周期后，你们如何看待接下来加密行业一级市场的趋势与变化？
Xiao Xiao：在过去几年，我认为一个明显的趋势是币权融资与股权融资越来越融合了，以前很多项目要么走 Saft 融资，要么走 Equity 融资，但现在更多的是 Equity + Token 模式，灵活度足够高，无论从crypto市场还是传统资本市场退出都比较方便。
对加密项目来，不管是 IPO 还是借壳，上市通道都已经更加通畅。我认为一级市场的容量会越来越大，很多有持续造血能力的公司会慢慢的向传统的一级靠拢，大量的资金会往就是真正的头部创业者集中。这在支付行业已经非常明显，可能出于标的稀缺性的角度，大量资本在不停地向头部支付公司砸钱，不管估值有多高。
此外，加密行业一二级投资的边界不会那么清晰了，在上一波DAT热潮中已经出现，很多DAT项目都是在一级市场募资，但本质上这是一个二级标的。这种情况以后会越来越多，很多项目会先上市，在二级市场具有足够流动性后再融资。
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