Summary:
当挖矿不再产生足够的经济回报，理性的商业决策自然是转移资源；但如果这一趋势持续蔓延，谁来承担维护比特币网络安全的长期成本，将成为一个不得不正视的问题。
作者：Zhou, ChainCatcher
去年年底以来，上市矿企掀起一轮集体减持潮。
Cango 在 2 月出售了持仓约 60% 的 4,451 枚比特币，Bitdeer 在 1 月清算了全部比特币库存，Riot Platforms 一季度出售了 3,778 枚 BTC，Core Scientific 此前也计划在第一季度出售约 2,500 枚比特币。
近期，头部矿企 MARA 公告披露，仅 3 月 4 日至 25 日三周内，公司就出售了15,133 枚比特币，套现逾 10 亿美元。同时，公司宣布裁减约 15% 员工，作为向能源和数字基础设施公司战略转型的一部分。
事实上，矿工出售比特币并非新鲜事。2018 年、2022 年的熊市中，矿企同样经历过大规模的出清与投降，过后留下来的反而是效率更高的玩家。只是这一次，触发抛售的不只是币价下跌，他们还多了一个新的去处——AI 数据中心。
一、抛售背后的三重动机
表面看是一场矿企的集体抛售，但细拆下来，他们背后的动机并不统一，大致可以分为三种性质不同的卖出逻辑。
挖矿本身已陷入亏损
第一种，也是最直接的一种：成本压力。
显示，当前上市矿企挖一枚 BTC 的加权平均现金成本约为 79,995 美元，而 BTC 市场价格在 6.8 万到 7 万美元之间徘徊，每枚平均亏损接近 19,000 美元，整体处于约 21% 的亏损状态。
这已经不是利润空间收窄的问题，而是继续挖下去现金流能否撑住的问题。
报告还显示，算力价格在 3 月初一度跌至 28 到 30 美元 /PH/ 天，创下减半后历史新低。在这个水平上，大多数现役矿机若想维持现金盈利，电价基本需要压到 0.05 美元/度以下。目前，全网约 15% 到 20% 的矿机已处于盈亏平衡边缘。
与此同时，中东地缘局势紧张正在推升能源价格，电力成本持续承压，而这是矿企自身难以控制的外部变量。
QCP Group 在报告中指出，在比特币价格显著低于平均挖矿成本的情况下，矿企压力明显，流动性优先级已高于囤币策略。
在这一背景下，对部分矿企而言，出售比特币是维持运营的现实需要。
AI 提供了更稳定的收入逻辑
第二种动机，更具战略性，也是这轮抛售中最值得深究的部分。
彭博社分析指出，与以往为覆盖成本而抛售不同，此轮抛售的资金正在被重新配置到人工智能领域。
这背后的商业逻辑很清晰：挖矿收入高度依赖币价、算力难度和电价，波动性极强。相比之下，AI 基础设施则更接近长期租约，CoinShares 报告指出其利润率可达 80% 到 90%，收入具备长期可预测性。
更关键的是，矿企手中本就握有现成资源——廉价电力合同、已建成的数据中心、完善的散热系统和成熟的运维团队。
部分分析人士指出，比特币挖矿基础设施的建设成本约为 70 万到 100 万美元/兆瓦，而 AI 基础设施高达 800 万到 1,500 万美元/兆瓦，这种巨大的成本差距，正在被矿企大规模变现。
值得注意的是，这场转型背后站着一批意想不到的推手——科技巨头与传统金融机构。
此前，谷歌通过为 AI 云平台 Fluidstack 的租约义务提供信用背书，累计披露的信用支持已超过 50 亿美元，先后为 TeraWulf、Cipher Mining、Hut 8 等矿企的 AI 转型提供担保并换取相应股权；微软与矿企 IREN 签订了一项为期五年、价值 97 亿美元的 AI 云服务合同；摩根士丹利则向 Core Scientific 提供了 5 亿美元贷款，潜在总额度达 10 亿美元。
他们的入场，为矿企的这场转型提供了远比想象中更坚实的资本背书。
与此同时，Core Scientific、TeraWulf、Hut 8、Cipher 等矿企相继签下大额 AI/HPC 合同，累计金额已超 700 亿美元。CoinShares 报告提及，有 AI/HPC 合同的矿企估值倍数约为纯挖矿企业的两倍，市场正在以估值溢价奖励那些率先完成转型的公司。
即便是财务最为稳健、杠杆最低的矿企如 HIVE，也已主动收缩挖矿业务，转向 AI 数据中心扩张。这说明，转型压力早已不是高负债矿企的专属处境，而是整个行业都在面对的方向性选择。
将 BTC 作为财务工具主动运用
第三种逻辑，相对精明，也最具主动性。
部分矿企选择出售 BTC，并非出于经营压力，而是将其作为优化资产负债表的工具，如MARA。具体操作是：用变现所得，以低于票面价值的价格折价回购此前发行的可转换债券，既压缩了负债规模，又降低了潜在的股权稀释风险。
对这类矿企而言，BTC 在资产负债表上的角色已悄然转变，从象征信仰的长期持仓，变为可以灵活调配的战略资产。
此外，这一轮抛售中还出现了一类较为罕见的卖家：主权国家。
，不丹王室政府的 BTC 持仓较 2024 年底峰值已下降约 66%，3 月的单次转账规模已升至 3,500 万到 4,500 万美元，且出售节奏持续加快。
与多数国家通过市场购买积累 BTC 不同，不丹的持仓来源于本国水电挖矿业务，此次大规模减持可能与其国家级开发项目的资金需求有关。这也是有记录以来规模最大的政府比特币减持行动之一。
三种逻辑叠加——挖矿亏损、AI 转型、债务优化，再加上主权层面的卖压——市场正在承受来自多个方向、性质各异的结构性供给压力。矿企的比特币信仰，正在被更现实的商业逻辑所重塑。
二、离场之后，各奔前程
当然，抛售不等于清仓，各家矿企的剩余持仓和后续策略，正呈现出截然不同的分化。
三条路径，三种选择
第一条路，坚守挖矿。
以 CleanSpark、HIVE 为代表。不追 AI 转型叙事，不叠加债务，依靠低电价、新一代矿机和低杠杆的组合，寻求在行业出清过程中胜出。其逻辑在于，当高成本产能陆续退出后，留存矿企的单位算力收益将随之提升。
CleanSpark 曾公开表示，在当前算力价格水平下，继续大规模投入比特币挖矿”在经济上已不太合理”，但该公司仍选择坚守主业，押注的是周期终将反转。
知名加密 KOL指出，历史上几乎每次减半之后都有矿工投降，而留存下来的往往是效率更高的玩家，在下一轮反弹中拿到更大的份额。
对这类矿企而言，坚守挖矿不是固执，而是对周期规律的信任。
第二条路，两条腿走路。
以 MARA、IREN、Riot 为代表。保留相当规模的 BTC 持仓，同步布局 AI/HPC，以 AI 业务相对稳定的收入对冲挖矿收入的周期性波动。
这类公司本质上在做一道资产配置题，答案因公司而异，但核心逻辑是两条业务线互为支撑，分散单一风险。
第三条路，全面转向 AI。
以 Core Scientific、TeraWulf、Cipher 为代表。BTC 持仓已退出核心资产的位置，挖矿逐渐成为数据中心业务的附属部分。
CoinShares 预计，到 2026 年底，部分矿企 AI 收入占比可能高达 70%，而挖矿收入占比或将从 2025 年初的约 85% 下滑至不足 20%。这些公司名义上仍是矿企，实质上正在成为以挖矿为起点的 AI 基础设施运营商。
这条路潜在的风险是，重资产转型意味着巨额债务负担，一旦 AI 需求出现降温，两端业务都将承压。
，谷歌通过 Fluidstack 进行的信用担保结构，实际上形成了高度集中的交易对手风险——整个现金流链条依赖 Fluidstack 作为中间方，一旦 AI 租约市场出现重大变化，这种结构将成为单点故障。
BTC 价格决定它们的命运
无论选择哪条路，最终都指向同一个变量：BTC 的价格走向。
CoinShares 给出了三种情景：
● 若 BTC 在 2026 年底回升至 10 万美元，算力价格将回升至约 37 美元 /PH/ 天，挖矿利润修复，行业整体压力趋于缓解；
● 若持续低于 8 万美元，高成本矿工加速出清，挖矿囤币等待牛市的传统模式将越来越难以为继；
● 若突破历史高点，算力价格可能飙升至 59 美元 /PH/ 天，行业将进入新一轮扩张周期。
结语
总的来说，矿企不过面临两种终局：要么币价回升，回归主业，眼下的一切不过是周期性的历史注脚；要么价格持续低迷，越来越多的矿企完成向 AI 数据中心的身份转变，挖矿囤币等待牛市的公司模式，在这个行业逐渐稀少。
不过，这场转型还有一个商业逻辑之外的问题值得追问。矿企不是普通的上市公司，算力的持续投入本身就是比特币网络的安全预算。
Sazmining CEO Kent Halliburton 曾直言，这些公司”手握电力合同、土地和基础设施，却将这些资源拱手相让给微软和谷歌，换取租金支票，从保护比特币网络，变成了为超大规模云服务商保管机架空间”。
当挖矿不再产生足够的经济回报，理性的商业决策自然是转移资源；但如果这一趋势持续蔓延，谁来承担维护比特币网络安全的长期成本，将成为一个不得不正视的问题。
这个问题，历史或许给过答案。
比特币网络经历过数次大规模的矿工出清，每一次之后，它都以更高的效率运转。
但这一次，离开的矿工，不只是关掉了机器。
时代变了。
