早期投資人又倒貨？由Bitmine案例看加密儲備企業估值計算 

以太坊儲備企業 Bitmine (股票代碼 BMNR) 昨日大跌近 12%，其申報文件揭露出早期投資者的成本和解鎖時間，引發倒貨恐慌，但果真是如此嗎？本文將帶您了解加密儲備企業估值如何計算，而最容易被誤導或難以取得的資料是什麼？

初始投資人的成本有多低？

本次文件揭露了 BitMine 轉型為以太坊儲備公司後，共增發了 60,674,098 股普通股 (假設全數行使），對比其原發行股數，潛在稀釋幅度達 58.8%。

各類別原始投資人，包括最初以現金和加密貨幣組合入股的私募配售協議 (PIPE)，和策略顧問、配售代理等相關合作人員，都可以 4.5~10 美元不等的超低行使價格認購 BMNR 的股票，BMNR 雖昨日大跌近 12%，但以其收盤價 35.11 計算，皆有 2.5 倍到 6.8 倍的漲幅。

但細看其行使日期的限制，除了少數的代表認股權證要在 12/1 才開放之外，其他的皆在一開始就已開放行使甚至已到期。推估多數初始投資人皆已轉換為普通股，是否是昨日賣壓的來源，筆者認為只是投資人的恐慌情緒所造成。

不可否認的是，這些早期投資者不管是拿加密貨幣或現金出來投資，成本真的是低的可以，鏈新聞之前也拆解過孫宇晨以 3.65 億枚 TRX 入股後 TRON，竟可獲取 38 億美元的高額利潤，這些「財庫公司」已淪為加密巨鯨的套利出口。

(孫宇晨TRON納斯達克敲鐘上市，TRX套利達38億美元)

加密儲備企業估值如何計算？

加密儲備企業的估值高度倚重以下因素：

• 買入加密貨幣的數量
• 加密貨幣價格
• 公司股價
• 流通在外股數

筆者最常使用的 mNAV 或 NAV premium 的計算公式為 ：

Market Cap (股票市值) ÷加密貨幣 NAV (持有的加密貨幣價值)

=股價÷(每股持有加密貨幣量×幣價)

=股價÷[(加密貨幣持有量÷股數)×幣價]

註：此處忽略可轉債或特別股的債務金額

而其中最難以取得的資料莫過於公司發行的股數，因為許多加密儲備企業透過大量而快迅發行新股籌資，但新聞稿中未必會揭露其流通在外股數或是完全稀釋後股數，造成評估的困難，這也是多數加密儲備企業在初期股價飆升，但一旦投資者發現其股價有嚴重高估時，會進行極大幅度的估值回調情況。

BitMine 的估值合理嗎？

BitMine 目前持有 566,766 枚以太幣和 192 枚比特幣，根據昨日 Tom Lee 的演講稿，完全稀釋股權為 117.6 百萬股，若忽略其比特幣價值，mNAV 為 1.9。

(Tom Lee談以太坊煉金術，BitMine大跌12%估值重修正)

但若以此申報文件的完全稀釋股權 163.88 百萬股計算，mNAV 為 3.05。

由此可見，完全稀釋股權的差異將大大影響公司的估值。