發行穩定幣有這麼好賺嗎？從 Tether 到 Aave GHO 看後期參與者的獲利真相 

USDC 財報揭密：人人都想分食穩定幣大餅

誠如 @_FORAB 所說：「USDC 最大的問題在於上市後的透明」Circle 財報赤裸裸地顯示出發行穩定幣靠美債利息所帶來的巨額收入，讓資管公司、企業與 DeFi 協議紛紛心動，下場打造自有穩定幣與支付型公鏈。

除了 MetaMask 的 mUSD 與懷俄明州的 FRNT 外，從歐盟到美國多家銀行都考慮推出自家穩定幣。

(盤點競爭激烈的穩定幣 L1 區塊鏈：誰能搶下全球「鏈上支付」主戰場？)

研究員警告：穩定幣 ≠ 印鈔機，Aave GHO 的賠本示範

對此，資深研究員 Hasu 則潑了冷水：「穩定幣比借貸市場更有利可圖的這種想法，是 Defi 領域最大的誤解之一。」

他指出，穩定幣與借貸市場本質上都是「利差生意」，而僅有像 USDT 與 USDC 這種有全球流動性和接受度的穩定幣，才能真正從「可轉移性」獲得額外便利價值，其他新穩定幣仍要與借貸市場競爭同一個稀缺資金池：

對於新進入市場的穩定幣來說，真正重要的優勢只有兩個：更強的發行能力 (讓你能以較低的成本借款) 與資產負債管理能力 (讓你能以較高的利率放貸) 

Hasu 以 Aave 今年稍早推出的 GHO 為例，目前 GHO 的發行成本高達 8%，但實際產生的收益僅 1% 至 2%，等於每年要為每一枚流通的 GHO「倒貼」6% 至 7% 的費用：

雖然推出新穩定幣在推出初期的確需要付出代價才能參與，但要讓一種穩定幣獲利是多麼困難則可想而知，更不用說達到 50% 的毛利率了。

他認可 Aave 在借貸市場確實是領導者，但這並不代表能在穩定幣領域複製成功。

剖析穩定幣價值結構：誰才是真正贏家？

根據 Plasma 成長主管 Nathan 幾個月前提出的「穩定幣價值堆疊 (stablecoin value accrual stack)」模型，他將穩定幣的價值累積分為四層：

首先是底層的最大贏家，也就是「發行商」，Tether 在 2024 年光靠美債利息就賺了 140 億美元。接著是「公鏈」，以太坊與波場 (Tron) 透過資金傳輸與交易的手續費中受益。

再來是「DeFi 基礎設施」，舉凡 Aave、Curve 和 Uniswap 等協議，提供基礎的借貸、匯兌與收益功能。最上層則是「B2B 與 B2C 應用」，Nathan 稱其為最有潛力的層級。從支付巨頭 Stripe 到 Fintech 新創 Revolut，為穩定幣創造現實普及的運用場景。

他認為，最終真正的創新和最大的商業化機會將出現在頂端的應用層，不過基礎仍然堅不可摧，像是 Tether 將長期穩坐「穩定幣之王」的寶座。

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穩定幣有利可圖，但先行者優勢強大

Hasu 的話點明穩定幣市場即便能創造龐大利潤，但絕非一條保證獲利的途徑，並藉由 Aave 的 GHO 指出，新參與者要先付出高昂代價才能搶到市場份額。

最終答案是穩定幣當然是一門好生意，但真正能成功的仍是像 Tether 這樣的先行者，因為他們掌握了深厚的網路效應與資本優勢。後來者想分食市場，則必須找到難以複製的差異化出口。