BitMine 擁 303 萬枚ETH，數據黑箱不值得溢價 BMNR 遭放空

以發表激進做空報告聞名的對沖基金 Kerrisdale Capital 表示，它們正在做空 BitMine Immersion (BMNR) 的股票，認為這個專注於以太坊的數位資產金庫 (DAT)，沒有稀缺性，也沒有理由值得溢價，追求的是一個正在走向消亡的模式。

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BitMine 效法微策略，但 MSTR mNAV 已下滑至 1.5

比特幣儲備策略始祖微策略 Strategy (原名 MicroStrategy) 的操作模式在今年被廣泛複製，數位資產財務公司 (DAT) 以高於資產負債表上代幣價值的價格出售股票，將收益再投入更多加密貨幣，並在自我強化循環中增長每股代幣數量。這個循環在早期有效，當時的稀缺性和類迷因的熱情使 Strategy 即使面臨不斷稀釋，其溢價仍然保持高位，但這些條件如今已不存在。由於政策逆轉和不受歡迎的融資嚇壞了投資者，Strategy 自身的溢價已從長期的 2–2.5 倍 mNAV 下滑至低於 1.5 倍。

BitMine 以每日 1.7 億美元的速度大幅增發新股

BMNR 在短短三個月內傾銷了超過 100 億美元的新股，平均每日發行 1.7 億美元。BMNR 強大的股票發行速度已將早期的熱情轉化為倦怠，投資者已習慣每次反彈都會遇到更多供應。儘管公司仍報告總 ETH 代幣的名義增長，但隨著淨資產價值溢價縮小及股數膨脹，每股 ETH 增長速度已放緩。

由於 BitMine 並未像其他 DAT 定期公告 mNAV 和股數，Kerrisdale Capital 只能根據最近可獲得的美國證券交易委員會 (SEC) 文件，並利用每週的代幣與現金披露，進而自行重建每股 ETH 價值，據其估計，BitMine 目前 (10/6) 的 mNAV 仍高達 1.4 倍。

BitMine 數據不再透明

像大多數的 DAT 一樣，BMNR 幾乎每週都會提供其以太幣（ETH）持有量的更新，但數據卻越來越簡略，不再透明。在 8 月 25 日的新聞稿之前，這些更新偶爾會包括每股淨資產價值 (NAV-per-share) 和完全攤薄後的股數。例如，8 月 25 日的新聞稿就指出，每股淨資產價值為 39.84 美元，總股數為 2.215 億股。然而，在那之後，BMNR 不再公告這些數據，只報導 ETH 代幣總數、總美元持有量以及未受限制的現金。

雖然其他 DAT 提供讓投資者能夠實時追蹤 mNAV 的儀表板，BMNR 卻沒有提供類似功能，這一趨勢在 BMNR 靜悄悄地從每週新聞稿中刪除最新股數後，更難以追蹤。Kerrisdale Capital 認為，這是一個閃爍的紅旗警示。

溢價發行新股？巧妙包裝的稀釋性融資

BitMine 在九月底宣布以 70 美元發行新股，溢價逾 14%，募集超過 3 億美元。但 Kerrisdale Capital 認為這筆交易實際上在計入附屬認股權證價值後，是一種折扣性的贈送。並指出，這次交易並非實力展示，而是一場巧妙包裝的稀釋性融資，為了短期資金犧牲了長期信譽，破壞了 BMNR 試圖售賣的溢價敘事。

(BitMine 以 70 美元溢價發行新股，坐擁 246 萬枚以太幣總資產達 114 億鎂)

關鍵細節則包含在零售投資者可能忽略的語言中：每賣出一股股票，公司都授予投資者兩份認股權證，使其有權以 87.50 美元購買額外的1,040 萬股股票。這些認股權證絕非象徵性的附贈品，而是交易的核心。

應用標準的 Black-Scholes 定價模型 (現價 = 61.29美元，行使價 = 87.50美元，期限 = 1.5年，波動率 = 100%，利率 = 4%) 並考慮 PIPE 認股權證流動性典型的40%折扣，每份認股權證的經濟估值約為 14 美元。

一旦將每份認股權證 14 美元的成本考慮進去，標題「70美元，溢價14%」便不復存在。這些機構投資者的實際成本並非 70 美元，而是每股約 42 美元，比當時的市價低 31%。

這並非增強公司飛輪效應的實力展示，而是一場被偽裝成溢價發行的高度稀釋資本籌集。管理層可能會辯稱，行使價較高的認股權證只要未被行使就無害，因為新股僅在更高增值後才會加入，但事實上，認股權證立即從普通股股東手中分流價值，形成壓制股價的壓力，並證明 BMNR 無法以純粹溢價籌集到有意義的新資金。購買這套普通股和認股權證的投資者，也可能進行 Delta 對沖，以捕捉認股權證價值並減少方向性風險，進而對股票造成額外的賣壓。在 BMNR 公告後的三天內，股價下跌了 15%，超過 ETH 下跌 7% 的幅度，並抑制了mNAV 短暫的上漲，也證明了 Kerrisdale Capital 的想法。

DAT 的競爭格局正在改變，認同不如直接購買 ETH

DAT 的競爭格局正在經歷根本性變革。投資者的選擇從少數幾個變成被大量加密工具淹沒，而這些工具通過一系列近乎相同的 DAT 提供，未來還將被大量 ETF 放大，使得進入成本更低、流動性更高。

隨著稀缺性消失，整個產業的淨資產價值溢價崩潰；許多 DAT 現在以平價或是折價交易，因其反應性循環停滯、模式崩潰。

Kerrisdale Capital 強調自己的論點不在於以太坊 (ETH) 本身，而是反對投資者為它支付市場溢價的觀念。如果投資者認同 ETH，就直接購買它，以最小摩擦進行質押，或持有迅速增長的 ETF 之一。BMNR 的整個宣傳口號就是讓投資者為抄襲一個不再有效的策略而支付過高的價格。這家公司沒有策略，沒有稀缺性，也沒有理由值得溢價！

Kerrisdale Capital 早在 2024 年 3 月放空微策略，稱其股價相較於比特幣呈現大幅溢價，當時 MSTR 曾因其報告大跌至 170 美元 (已還原股票分割價格)，而如今 MSTR 價格為 315 美元。

(微策略遭放空機構 Kerrisdale Capital 唱衰，股價大跌 11%)