Metaplanet 靠比特幣選擇權權利金為收入來源，暗藏什麼危機？ 

日本微策略 Metaplanet 公布最新財報，2025 年第三季營收為 24 億日圓，較上季成長 94%，主要是透過現金擔保的比特幣賣出賣權 (sell put options) 創造持續性收入，同時增加長期持有的比特幣數量。

(Metaplanet 第三季營收暴增 94%，比特幣選擇權成主要收入引擎)

但根據其官網公告，Metaplanet 自 9/30 後就未再買入比特幣，且其自 2024 年 4 月成為全球第二家全面採用比特幣標準的上市公司後，已買入 30,823 枚比特幣，平均成本為 107,911 美元！讓人納悶的是，身為早期投入者，從比特幣還在 6 萬美元即開始買入的 Metaplanet，為何買入成本會那麼高？其中有什麼不能說的祕密？

Metaplanet 選擇權策略如何執行？

Metaplanet 藉由賣出比特幣的賣權 (Put Option) 創造持續性收入，在其財報中稱為「比特幣收益生成業務」。這是一種衍生性商品操作模式，承諾在未來某個到期日以特定價格買入比特幣，並使用現金作為擔保，確保在合約被執行時有足夠的資金買入 BTC，我們以下圖解釋，並設定執行價 (紅虛線) 為 120K，損益平衡價 (綠虛線) 為 119K，

• 若到期時，比特幣價格高於 120K，則此交易不執行，公司拿走綠色區域的權利金 (Premium)。
• 若到期時，比特幣價格低於 120K，公司被迫以 120 K 的價格買入比特幣，但因已有權利金收入，並假設損益平衡價為 119K
  • • 比特幣價格介於 119K~120K，公司以執行價買入都仍比直接用現價買入划算
    • 比特幣價格低於 119K，則面臨損失，因為直接用現價買入更便宜

但財報中只會認列權利金收入，並無揭示比特幣下跌時的風險和損失，畢竟選擇權的基本原理是：賣方獲利有限，但風險無限。

Metaplanet 買入比特幣成本偏高！

Metaplanet 並無揭露選擇權的執行價格、到期日等細節，這意味著投資人無法判斷公司承擔的價格風險區間，公司是否會利用提高執行價以換取更高的權利金收入以美化財報？

為了驗證我們的想法，筆者由 Metaplanet 官網上下載其每次買幣的資料 (自今年六月開始)，並將每次宣布買幣期間的比特幣最低、最高收盤價和平均價計算出如下表 (以 Metaplanet 提供之比特幣每日收盤價為基礎計算)，並將當期買入比特幣的價格位置以星號標出。

由下表可以看出，Metaplanet  多數買入的成本都介於平均價和最高價之間，顯示買入成本偏高，其至有 2 期 (以紅色星號標示) 買入成本高於最高收盤價！

Metaplanet 如何靠權利金美化財報？

我們再以比特幣選擇權最大交易所 Deribit 的報價為例，

• 比特幣現貨價：96,152 美元
• 比特幣期貨價 ：97,649 美元，代表市場預期到期日之比特幣價格
• 到期日：2026 年 3 月 27 日
• 執行價：10 萬美元
• 權利金收入 (以 1 枚比特幣為單位)：12,196 美元

當承作了這筆交易後，Metaplanet 即可認列 12,196 美元的「比特幣生成收益」。而到了到期日：

• 比特幣價格維持在 10 萬美元以上，交易不執行，Metaplanet 等於領了權利金做為收入
• 比特幣價格跌落至 10 萬美元以下，Metaplanet 要被迫用 10 萬美元的價格買入比特幣，而其實當時買入的市價可能僅為 9 萬美元！

而 Metaplanet 若想提高收入，只需稍稍提高比特幣的執行價，如將價格設在 105K，將可獲取 15,173 美元的權利金。若將執行價提高到 110K，即可獲得 18,534 美元的權利金。

這種方式讓公司能任意的操控財報數字，但比特幣生成收益提高的同時，是否會迫使公司以較高的價格買入比特幣，投資人將無從驗證。

高股息幻象：本金的慢性消耗？

這讓筆者聯想近期在美國的 Z 世代興起的高股息 ETF 「MSTY」，以比特幣儲備策略始祖微策略 Strategy 為主打商品，靠著「選擇權收入策略」，以微策略股票 (MSTR) 為標的，吸引追求高現金流的投資人。由於微策略持有大量比特幣，MSTY 間接成為一種「比特幣波動性套利工具」，基金透過賣出買權（covered calls）收取權利金，並將收益轉化為每月配息。截至 2025 年 8 月，MSTY 年化殖利率高達 154%，但其策略也意味著放棄 MSTR 上漲潛力，並承擔波動與本金下滑風險。

(新型態 FIRE 運動興起，主打微策略的 MSTY，在美掀起高股息ETF風潮)

台灣投資者熱愛的高股息 ETF，也有不少是靠賣出股票的資本利得做為股息來源 (稱做資本平準金)，收益來源並不是來自成分股真正的配息。

這種將當期股息誤認為是長期財富，讓人有種穩定被動收入的安全感，卻忽略了高額收益率往往是以犧牲價格回報和整體投資組合成長為代價的，其實往往變成一種迷思。而越複雜的商品，往往蘊藏著魔鬼的細節，這種可能會侵蝕「本金」的商品，更像是在溫水煮青蛙，讓投資喪失警戒。

當然，崇尚此類投資的人卻不這麼想，「股息學」（Dividendology）創辦人 Breece 即認為，擁有穩定入帳的股息不只是收入，更是一種賦能。這是一種重新掌控時間、掌控全局、讓自由感覺更近一步的方式，即使距離退休似乎還很遙遠，是美國近期興起的新型態 FIRE (財務自由， Financial Independence, Retire Early) 運動的普遍想法。

是毒藥還是解方？比特幣飛輪能持續運轉嗎？

當然，以 Metaplanet 公司的角度而言，因為強調長期持有比特幣，並承諾不賣出，如何創造持續買幣的資金來源是最大的問題之一，雖說公司的本業飯店和雜誌也算是與比特幣相關的業務，但要創造高額的收益並不容易。選擇權收入的確不失為一種「最終手段」，只要操作得宜，確實能為公司創造穩定的現金流。這點也有點類似台灣投資者熱愛的高股息 ETF，因為有穩定的配息收入，投資人不必在市場下跌時被迫賣出持股來維持生活所需費用。

Metaplanet 後續的表現仍要觀察日本交易所是否介入 DAT 的募資，以及比特幣價格走勢，畢竟在長期 mNAV 小於 1 的情況下，Metaplanet 無法再藉由增發普通股募資持續買入比特幣。大玩選擇權創造收益究竟是毒藥還是解方，仍得看投資者最後是否買單，畢竟如果最終股價上揚，比特幣飛輪得以繼續轉動，誰能說財務操作是一種毒藥呢？