流動性之門即將開啟：美股已達歷史高位、黃金穩健成長，加密市場將重演哪種劇本？ 

(本文轉載自 深潮 TechFlow《複盤美國聯邦準備理事會降息週期，比特幣、股市、黃金將何去何從？》）

如果歷史押韻，未來 6-12 個月可能是關鍵窗口。

「先休息，等美聯儲決議後再操作」，這幾天，投資社群中不乏觀望的情緒。

北京時間 9 月 18 日凌晨 2 點，美聯儲將公布最新利率決議。自去年 9 月降息以來，這已經是第 5 次議息會議了。市場預期會再降 25 個基點，從目前的 4.5% 降到 4.25%。

一年前的這個時候，所有人都在等待降息週期的開始。現在，我們已經走在降息的半路上。

為什麼大家都在等待這個靴子落地？ 因為歷史告訴我們，美聯儲走進降息通道後，各類資產往往會迎來一輪起飛行情。

那麼這次降息，比特幣會走向何方？股市、黃金又會如何表現？

複盤美聯儲過去30年的降息週期，或許我們可以從歷史數據中尋找答案。

我們正站在哪種降息週期的起點？

歷史上，美國聯準會降息從來不是一個簡單的動作。

有時候，降息是經濟的強心針，市場應聲大漲；但有時候降息反而是暴風雨的前奏，意味著更大的危機即將到來，資產價格不一定應聲上漲。

1995 年，預防性降息。

當時的美聯準會主席葛林斯潘面臨一個「幸福的煩惱」：經濟成長穩健，但有過熱跡象。於是他選擇「預防性降息」，從 6% 降到 5.25%，總共只降了 75 個基點。

結果呢？美股開啟了網際網路時代最輝煌的 5 年牛市，那斯達克指數在接下來的5年裡漲了5倍。堪稱教科書般的軟著陸。

2007 年，紓困式降息。

正如電影《大空頭》中所描繪的那樣，當時次貸危機的趨勢已出現，但很少有人意識到風暴的規模。當年 9 月，美聯準會從 5.25% 開始降息時，市場還在狂歡，標普 500 指數剛創下歷史新高。

但隨後的劇本大家都知道了：雷曼兄弟倒閉，全球金融海嘯，美聯準會不得不在 15 個月內把利率從 5.25% 降到 0.25%，降幅達 500 個基點，這場來得太晚的救援，還是沒能阻止經濟陷入大蕭條以來最嚴重的衰退。

2020 年，恐慌式降息 。

沒人能預料的「黑天鵝」新冠來襲，3 月 3 日和 3 月 15 日美聯準會兩次緊急降息，10 天內從 1.75% 直接降到 0.25%。同時開啟「無限量化寬鬆」，資產負債表從 4 萬億美元膨脹到 9 萬億美元。

這種前所未有的放水力度，造就了金融史上最魔幻的一幕：實體經濟停擺，金融資產卻在狂歡。比特幣從 2020 年 3 月的 3,800 美元，漲到 2021 年 11 月的 69,000 美元，漲幅超過 17 倍。

回顧這三種降息模式，你也能看到三種結果類似、但過程不同的資產變化：

• 預防性降息 ：小幅降息，經濟軟著陸，資產穩步上漲

• 紓困性降息 ：大幅降息，經濟硬著陸，資產先跌後漲

• 恐慌性降息 ：緊急降息，極端波動，資產 V 型反轉

  那麼在 2025 年，我們站在哪個劇本的開端？

從數據上看，現在更像 1995 年的預防性降息。失業率  4.1%，不算高；GDP 還在成長，沒有衰退；通膨從 2022 年 9% 的高峰回落到 3% 左右。

但也有幾個令人不安的細節值得注意：

首先，這次降息時股市已經在歷史高點，標普 500 今年已漲超過 20%。

從歷史來看，1995 年降息時股市剛從低谷復甦；而 2007 年降息時股市在高點，隨後就崩盤了。其次，美國政府債務佔 GDP 比例達到 123%，遠超過 2007 年的 64%，也限制了政府財政刺激的空間。

但不論是哪種降息模式，有一點是確定的：市場流動性的閘門即將開啟。

加密市場的降息劇本

這一次，當美國聯準會再度開啟貨幣閘門，加密市場將會發生什麼？

要回答這個問題，我們需要先了解上一輪降息週期中，加密市場究竟經歷了什麼。

2019 年到 2020 年，當一個市值僅有 2000 億美元的市場，突然迎來萬億流動性時，整個資產上漲的過程並非一蹴可幾。

•   2019 年降息週期：雷聲大雨點小

當年7月31日，美國聯邦準備理事會（美聯儲）十年來首次降息。對於當時的加密市場來說，這本該是個重大利多。

有趣的是，比特幣似乎提前得到了消息。6 月底，比特幣從 9,000 美元開始上漲，到7月中旬已經觸及 13,000 美元。市場都在賭降息會帶來新一輪牛市。

但降息真的來了之後，走勢卻讓人意外。7 月 31 日降息當天，比特幣在 12,000 美元附近震盪，隨後不漲反跌。8月跌破 10,000 美元，到12月已經回落到 7,000 美元附近。

為什麼會這樣？回頭看，可能有幾個原因。

首先，75 個基點的降息幅度相對溫和，流動性釋放有限。其次，當時加密市場剛從 2018 年熊市走出來，投資者信心不足。

最重要的是，傳統機構仍在觀望，這一輪降息的資金主要流向了股市，標普 500 在同期成長了近 10%。

•   2020 年降息週期：312 慘案後的超級過山車

3月的第一週，市場已經嗅到了危機的味道。3 月 3 日美聯儲緊急降息50個基點，比特幣不但沒漲，反而從 8,800 美元跌到 8,400 美元。市場的邏輯是：緊急降息=經濟有大問題=先跑為敬。

接下來的一週是加密市場最黑暗的時刻。3 月 12 日，比特幣從 8,000 美元直接崩到 3,800 美元，24 小時跌幅超過 50%。以太坊更慘，從 240 美元跌到 90 美元。

經典的「312」慘案，成了加密市場的集體創傷記憶。

這天的暴跌其實是全球流動性危機的一部分。疫情恐慌下，所有資產都在被拋售——股市熔斷、黃金下跌、美債都在跌。投資者瘋狂賣出一切換取現金，即使是「數位黃金」比特幣也不能倖免。

更糟糕的是，加密市場的高槓桿放大了跌幅。BitMEX 等衍生品交易所上，大量 100 倍槓桿的多單被強制平倉，連環清算如雪崩般席捲而來。幾個小時內，全網強制平倉金額超過 30 億美元。

但就在所有人都認為要歸零的時候，轉折來了。

3 月 15 日，美國聯邦準備理事會（美聯儲）宣布利率降至 0-0.25%，同時啟動 7,000 億美元的量化寬鬆（QE）政策。3 月 23 日，美聯儲更是祭出「無限 QE」的大招。比特幣在 3,800 美元築底後，開始了史詩級反彈：

• 2020 年 3 月 13 日：3,800 美元（低點）

• 2020年5月：10,000 美元（2 個月漲 160%）

• 2020年10月：13,000 美元（7 個月漲 240%）

• 2020年12月：29,000 美元（9 個月漲 660%）

• 2021年4月：64,000 美元（13 個月漲 1,580%）

• 2021年11月：69,000 美元（20 個月漲幅 1,715%）

不只是比特幣，整個加密市場都在瘋狂。以太坊從 90 美元最高漲到 4,800 美元，漲了 53 倍。很多 DeFi 代幣漲了上百倍。加密市場總市值從 2020 年 3 月的 1,500 億美元，膨脹到 2021 年 11 月的 3 兆美元。

對比 2019 年和 2020 年，同樣是降息，為什麼市場反應天差地別？

回頭看，答案非常簡單： 降息力度決定了資金規模。

2020 年直接降到零，還加上無限量化寬鬆（QE），相當於開閘洩洪。美國聯邦準備理事會（美聯儲）資產負債表從 4 萬億美元擴張到 9 萬億美元，市場上突然多出 5 萬億美元的流動性。

即使只有 1% 流入加密市場，也是 500 億美元。這相當於 2020 年初整個加密市場總市值的三分之一。

此外，2020 年的投資者也經歷了從極度恐慌到極度貪婪的心態轉變。3 月份所有人都在拋售所有資產換取現金，到了年底，所有人都在借錢買資產。這種情緒的劇烈波動，放大了價格的漲跌幅。

更重要的是，機構也進場了。

微策略公司於 2020 年 8 月開始購買比特幣，累計購買超過 10 萬枚。特斯拉在 2021 年 2 月宣布購買 15 億美元比特幣。灰度比特幣信託（GBTC）的持倉從 2020 年初的 20 萬枚增長到年底的 65 萬枚。

這些機構的買進不僅帶來了真金白銀，更重要的是帶來了背書效應。

•   2025，歷史重演？

從降息幅度來看，9 月 17 日市場預期會降 25 個基點 ，這僅僅是個開始 。如果按照目前的經濟數據推演，整個降息週期（未來 12-18 個月）可能累計降息 100-150 個基點，最終利率可能降到 3.0-3.5%左右。這個幅度介於 2019 年（75 個基點）和 2020 年（降到零）之間。

從市場位置來看，比特幣已經接近 11.5 萬美元的歷史高點，不像 2020 年 3 月那樣有巨大的上漲空間。但另一方面，也不像 2019 年那樣剛從熊市走出來，市場信心相對充足。

從機構參與度來看，比特幣 ETF 的核准是個分水嶺。2020 年機構是試探性買入，現在則有了標準化的投資工具。但機構也變得更聰明了，不會像 2020-2021 年那樣因為搶不到而瘋狂追高。

或許，2024-2025 年我們會看到第三種劇本，既不是 2019 年的平淡，也不是 2020 年的瘋狂，而是一種「理性繁榮」。比特幣可能不會再有 17 倍的漲幅，但隨著流動性閘門打開穩定上漲則是更讓人信服的邏輯。

關鍵還要看其他資產的表現。如果股市、黃金都在漲，資金就會分流。

傳統資產在降息週期的表現

降息週期不僅影響加密市場，傳統資產的表現同樣值得關注。

對加密投資者而言，瞭解這些資產的歷史表現模式至關重要。因為它們既是資金來源，也是競爭對手。

美股：不是每次降息都能帶來牛市

根據 BMO 的研究數據 ，我們可以看到過去 40 多年降息週期中標普 500 的詳細表現：

歷史顯示， 標普 500 指數在美國聯邦準備理事會首次或重啟降息後的 12 至 24 個月內，大多都會出現正報酬。

有趣的是，如果剔除科技泡沫 (2001) 和金融危機 (2007) 這兩次「黑天鵝」事件，標普 500 在降息前後的平均報酬會更高。

這恰恰說明了問題，美股標普 500 的平均報酬只是一個參考，降息後的股市實際表現，完全取決於降息的原因。如果是類似 1995 年的預防性降息，市場表現皆大歡喜；如果是救火式降息（如 2007 年的金融危機），股市也是先跌後漲，過程極其痛苦。

如果進一步觀察個股和產業結構，Ned Davis Research 的研究顯示美股中的防禦性產業在歷次降息中的表現會更好：

1. 在經濟相對穩健、美聯儲重啟降息僅實施一至兩次降息的週期中， 金融和工業等週期性板塊表現優於大盤。

2. 但在經濟相對疲弱、需要進行四次或更多次大幅降息的週期中，投資者更傾向防禦性板塊， 醫療保健和民生必需品板塊的中位數報酬率最高 ，分別達到 20.3% 和 19.9%。而大家期待的科技股，只有可憐的 1.6%。

此外，根據野村證券的研究 ， 降息 50 個基點後的三個月，標普 500 基本沒變化，但小型股羅素 2000 指數平均上漲 5.6%。

這也符合邏輯。小型公司對利率更敏感，它們的貸款成本較高，降息的邊際改善更為明顯。而且小型股票通常代表「風險偏好」，當它們開始跑贏大盤時，表示市場情緒正在轉向樂觀。

回到現在，2024 年 9 月降息以來：

• 標普 500：從 5,600 點漲到 6,500 點（+16%）

• 那斯達克：從 17,000 點漲到 22,000 點（+30%）

對比歷史數據，當前 16% 的年化漲幅已經超過了歷次美聯儲降息後 11% 的平均值。而更重要的訊號是那斯達克的漲幅幾乎是標普 500 的兩倍。標普 500 在降息前已經處於歷史高位，這在以往降息週期中比較少見。

債券市場：最穩健但也最無聊

債券是降息週期中最「老實」的資產。美聯儲降息，債券收益率就下降，債券價格就上漲，幾乎沒有意外。

根據 Bondsavvy 的分析 ，不同降息週期中 10 年期美債收益率的降幅相當穩定：

• 2001-2003年：降低129個基點

• 2007-2008年：降低170個基點

• 2019-2020 年：降低 261 個基點（疫情特殊時期）

為什麼 2019-2020 年降幅特別大？因為美國聯邦準備理事會不僅將利率降至零，還推出了「無限量量化寬鬆（QE）」政策，等於直接進場買進債券，人為壓低收益率。這種非常規操作，在正常的降息週期中是不會出現的。

•   當前週期的進展

根據 2001 年和 2007 年的經驗，10 年期美債收益率總降幅應該在 130-170 個基點之間。目前已經降了 94 個基點，可能還有 35-75 個基點的空間。

換算成價格，如果10年期美債殖利率再降50個基點至約3.5%，持有10年期國債的投資人還能獲得約5%的資本利得。對債券投資人來說不錯，但對習慣了動輒翻倍的加密玩家而言，可能會覺得收益相當低。

不過，對於風險資產的投資玩家來說，債券更多的起到資金成本的「錨」 的作用。如果看到國債收益率暴跌，而公司債收益率不降反升，說明市場在尋找安全資產。這時候，比特幣等風險資產會被拋售的可能性更大。

  黃金：降息週期中的穩定贏家

黃金可能是最「懂」美聯儲的資產。過去幾十年，幾乎每次降息週期，黃金都沒有讓人失望。

根據 Auronum 的研究 ，最近三次降息週期中黃金的表現：

• 2001年降息週期：24個月內上漲 31%

• 2007年降息週期：24個月內上漲 39%

• 2019年降息週期：24個月內上漲 26%

平均來看， 降息後兩年黃金漲幅約 32%。 這個報酬率不如比特幣刺激，但勝在穩定。三次都是正報酬，沒有例外。

•   本輪週期：超乎預期的表現

一年漲幅 41%，已經超越歷史上任何一次降息週期的同期表現。為什麼這麼強？

第一，央行搶購。2024 年全球央行購買了超過 1,000 噸黃金，創歷史紀錄。中國、俄羅斯、印度等國都在增持。因為大家不想把外匯存底都放在美元上，也即所謂的「去美元化」。

第二，地緣政治風險。烏克蘭危機和中東衝突也讓世界的局部地區越來越不太平，黃金的上漲也越來越多地包含了「戰爭溢價」。

第三，抵消通膨的預期。當前美國政府債務佔 GDP 比例超過 120%，財政赤字每年 2 萬億美元。這些錢從哪裡來？只能印鈔。黃金是對沖貨幣貶值的傳統工具。當投資者擔心美元的購買力時，黃金就會上漲。這個邏輯比特幣也有，但市場還是更信任黃金。

  過去一年的表現對比：

•   黃金：+41%（$2,580→$3,640）

• 比特幣：+92%（$60,000→$115,000）

表面上看起來比特幣似乎大獲全勝。但若考慮市值差異，黃金為 15 兆美元，而比特幣為 2.3 兆美元，黃金 41% 的漲幅實際上吸收的資金量更龐大。不過在歷史上，當黃金在降息週期中漲幅超過 35% 後，通常會進入盤整期。原因很簡單——獲利盤需要消化。

寫在最後

2025 年 9 月，我們站在一個有趣的時間點上。

降息週期進行了一年，不快不慢。比特幣 11.5 萬美元，不高不低。市場情緒貪婪但不瘋狂，謹慎但不恐慌。這種中間狀態最難判斷，也最考驗耐心。

歷史經驗告訴我們，降息週期的後半段往往更精彩。1995 年最後兩次降息後，美股開啟了網際網路牛市。2020 年降息半年後，比特幣才真正起飛。

如果歷史押韻，未來 6-12 個月可能是關鍵時窗。

但歷史也告訴我們，每次都有意外。也許這次的意外是 AI 帶來生產力爆發，通膨徹底消失，美國聯邦準備理事會可以無限降息。也許意外是地緣衝突升級，或者新的金融危機。

我們唯一確定的就是變化本身。

美元主導的貨幣體系正在改變，儲存價值的方式正在改變，財富轉移的速度也在改變。

加密貨幣不僅僅代表一種投資類別，更是這個變遷時代的縮影。因此，與其糾結比特幣會漲到 15 萬還是 20 萬，不如問問自己：

在這樣變化的背景下，我準備好了嗎？

如果你的答案是肯定的，那麼恭喜你。降息週期只是剛開始，真正的大戲還在後頭。