BitMEX 共同創辦人 Arthur Hayes 在最新長文〈Snow Forecast〉中指出，自 4 月以來支撐比特幣的 ETF 流入與儲備企業 (DAT) 已全面降溫，美元流動性則一路緊縮，形成當前加密市場的下跌主因。他預期風險資產短期將面臨更深修正，只有在美國政府與聯準會重新啟動印鈔機後，行情才會真正重返多頭。
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核心比喻：市場就像天氣，比特幣成全球流動性風向球
Hayes 以北海道滑雪季為譬喻，形容投資者經常得在訊號不完整的情況下決定進場時機。
他指出，比特幣價格反映的是「市場對未來法幣供給」的預期。當政治訊號偏向寬鬆，BTC 便提前反應；反之亦然。
然而，現在川普政府與美國財政政策不斷釋放的矛盾訊號，使市場解讀流動性方向更加困難。
比特幣為什麼下跌？ETF、DAT 流入減緩與美元流動性緊縮成主因
Hayes 也解釋了比特幣 4 月至 10 月期間，即便美元流動性指標走弱但比特幣仍上漲；以及下半年的疲軟與下跌原因。
ETF 基差交易虛增買盤
首先，大型機構買入 IBIT 等比特幣現貨 ETF，反向做空 CME 期貨，藉此進行基差套利 (Basis Trade)，這並非基本買盤。
- 基差上升 → 大量流入 ETF，散戶誤以為機構對 BTC 的興趣飆升而跟著買入。
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基差下降 → 套利基金集體撤退 → ETF 大量流出 → 散戶跟著賣出，壓低市場價格。
基差交易作為對沖基金常用的一種套利策略，藉由操作國債現貨與期貨間的細微價差獲利，並利用高槓桿放大報酬。
(比特幣 ETF 連續淨流入卻沒漲？ CME 空頭套利創新高，都不是來買幣的 (basis trading,基差套利))
DAT 溢價消失，增持動能停滯
同時，當 DAT 股票相對 BTC 持倉的 mNAV 溢價消失，企業無法再增發股票換取便宜比特幣，推升力道也將同步放緩。
他指出，這些因素共同造成流動性假象：「看似強勁的機構買盤，實則是出於套利目的，並非長期買家。」
美元流動性急速萎縮
另一方面，美元流動性自 7 月以來蒸發近 1 兆美元，也成了 BTC 價格成長受限的主因之一：
隨著 ETF 基差套利不再吸引機構、DAT 購買速度放緩、財政部回補 TGA 且聯準會尚未正式重啟量化寬鬆，比特幣作為風險資產也將首當其衝。
政治時刻：川普與財長 Bessent 終究得帶領市場起飛
Hayes 指出，美國貨幣政策本質是政治行為：「川普希望維持資產價格以確保政治支持，但面對通膨壓力又必須假裝鷹派，然而市場最終將逼迫政府做出選擇。」
他直言，美國將出現「不是印鈔救市場，就是放任信用收縮引爆失業潮」的選擇：
然而在政治現實中，救市，也就是印鈔，永遠比衰退更容易被接受。
因此 Hayes 認為，川普與財政部長 Bessent 最終仍將透過私底下的財政操作、或是明目張膽的 QE，將資金重新注入市場。
(Arthur Hayes 看好日本新首相高市早苗推兆元經濟方案：BTC 上看百萬美元)
信用壓力累積增添寬鬆機會，比特幣上看 25 萬美元
Hayes 也點出當前 BTC 持續下跌、但美國眾多指數都仍高位徘徊的異常狀況，認為搭配美元流動性曲線的急速下降，這可能是信用壓力累積的前兆：
那麼當股市回調 10% 至 20%、10 年期公債殖利率逼近 5% 時，政府將被迫介入並加速印鈔，推升風險市場全面上漲。
他預測，一旦大規模寬鬆政策出爐，比特幣有望在年底飆升至 20 萬美元或 25 萬美元；但在這段疲軟期間，仍可能跌至 8 萬美元到 8.5 萬美元。
中國的角色：美國印鈔後，中國才會全面跟進 QE
最後， 對於中國央行首度增持政府債，Hayes 認為這是中國有望量化寬鬆的前奏。不過它會等待美元先 QE，再全面放水，以避免人民幣過度貶值。
他強調，中美若同時開啟貨幣擴張，2026 年將成為加密資產的超級牛市年份。
風險提示
加密貨幣投資具有高度風險，其價格可能波動劇烈，您可能損失全部本金。請謹慎評估風險。
