RWA 不等於真實資產！由 PAXG 脫鉤看資產上鏈風險 

近日黃金不斷飆升，但代幣化黃金卻出現脫鉤和清算問題，讓人不禁懷疑，所謂的現實世界資產 (RWA) 真的能代表真實資產嗎？一旦資產上鏈，會出現哪些問題和風險？

代幣化黃金 PAXG 是什麼？

代幣化黃金原理和穩定幣相似，其價格與黃金掛鉤。它爲投資者提供了另一種投資黃金的方式，既不需要支付 ETF 管理費，也不用承擔金條的儲存成本和攜帶風險。目前最大的代幣化黃金發行者為穩定幣發行商 Paxos 和 Tether。

以 Paxos 的 PAXG 為例，每個 PAXG 都是由一金衡盎司 (troy ounce，簡寫為 TOZ， 1 troy ounce 約為 31.1 公克) 的黃金所支持，儲存在倫敦 LBMA (London Bullion Market Association，為英國央行監督的場外交易市場，也是全球最大的黃金場外交易中心) 金庫中。最小交易單位為 0.01 TOZ，以目前黃金價格 4300 美元的價格換算，約 43 美元即可投資 PAXG。其贖回和創建都有美元和黃金兩種方法，這也表示，投資者可以進行純粹的價格投資 (買賣以美元結算，賺取價差) ，或是平時以數位資產的方式儲存，但在有需求時再換成實體黃金。

PAXG 與黃金現貨價格脫鈎，RWA不等於真實資產！

不過，在黃金資產上鏈代幣化的同時，卻也引發了不少問題，尤其在近日市場大幅波動之際，PAXG 的價格脫鈎和引發槓桿清算皆讓投資者怒火中燒。

10/11 加密世界閃電崩盤，PAXG 大跌 22%，實體黃金正在休市

2025 年 10 月 11 日「閃電崩盤」席捲加密市場，金本位代幣 PAXG 首當其衝，在幣安的現貨價格瞬間暴跌 22%，引發清算潮。此次事件不僅暴露 RWA 交易的脆弱性，更因幣安（Binance）平台疑似介面故障，引發用戶怒火，社群呼籲監管單位介入調查。

(黃金屢創新高，PAXG 卻閃崩引爆清算？社群呼籲監管調查)

10/16 黃金現貨再創新高，PAXG 溢價高達 10%

黃金在 10/16 再創歷史新高，黃金現貨 (XAU) 一度衝上 4,380 美元，但在幣安的現貨交易 PAXG 最高價卻來到 4,790 美元，永續合約更衝高到 5,106 美元，與實體黃金溢價達 9.4% 和 16.6%。 

RWA 為何不等於真實資產？

PAXG 目前市值達 13.7 億美元，Tether 發行的代幣化黃金 XAUT 市值為 10.7 億美元，而全球最大的黃金 ETF 是 SPDR Gold Trust (GLD) 總管理資產則高達 1,398 億美元。由量體來看，2 檔代幣化黃金的規模僅為 1 檔 ETF 的 1.7%。

黃金為避險資產，上鏈後卻變為投機工具

黃金通常被傳統投資者視為避險資產，世界各大央行更長期以黃金做為儲備，通常不會頻繁買賣，而是長期持有。

但一旦代幣化上鏈之後，因為買賣更加容易，摩擦成本也更低，被許多人做為投機工具，槓桿高達 50~75 倍。當然，投資者也會辯稱，是長期看好黃金，並認為黃金波動度相較加密貨幣低，所以可以放心的開高槓桿，增加投資收益。

鏈上資產價格錨定實體資產，但週末傳統金融卻休市

傳統金融市場都有表定的開市時間，就連平日 24 小時交易的外匯市場 (這裡指的是美元等 G7 國際流通貨幣) 都會在美國週五下班後休市，要待週一雪梨上班時間才會恢復報價和流動性。

但 RWA 一直標榜著 24/7 全年無休的優勢，此次卻遇上黃金現貨期貨市場休市的情況，加劇了流動性危機。

這讓筆者想起往年台灣農曆新年放假假期，國際外匯市場仍照常開市，好幾次出現日圓匯率大幅波動。但某些銀行仍開放網路銀行報價，讓民眾可以利用網銀進行外匯的套利，所幸網銀皆設有交易金額的上限，這些銀行也只能摸摸鼻子認賠。這正是當市場交易時間不對襯時，很容易出現的問題。當然，銀行或造市商可透過拉大買賣價差避免市場空窗期的風險，但遇到極端行情時，是很難避免損失的。

極端市場，傳統金融也會有脫鉤情況

事實上在傳統金融市場也不乏有類似資產脫鉤的情形發生，像在今年 2 月，由於川普 2.0 關稅的不確定性，黃金現貨和期貨出現價差，而在價差有利可圖的情況下，相關業者也會試圖從中套利，讓價差慢慢收斂，當時黃金的脫鉤情況，讓金條、銀條等貴金屬以極不尋常的數量，從倫敦等地搭機運往紐約，也蔚為奇觀。

(川普關稅隱憂，黃金價格再創新高，大量金條、銀條正運往美國)

加密市場的流動性與滑點風險

此外，加密市場深度有限，加上高槓桿用戶佔比高，讓 PAXG 更像「加密股票」而非穩定資產，就算是以黃金為名的資產代幣，平日的價格波動也較黃金現貨和期貨高。

上週五的極端情況，很明顯的是造市商無力在短期內應付市場的流動性，而加密圈情緒恐慌更易蔓延，更突顯出市場的流動性與滑點風險。

加密便利稅？用高波動換取便利性

我們也可將鏈上資產如 PAXG 和 XAUT 形容是「數位鏡像黃金」，提供便利的 24/7 交易和分拆所有權，但本質上是衍生品而非實物，無法完全複製傳統資產的穩定性。雖然 PAXG 和 XAUT 都標榜著以黃金 1:1 儲備，但很顯然的，在交易所上的現貨交易是由造市商提供主要流動性，更別提槓桿化的永續合約，根本就是衍生性商品。

這次脫鉤更凸顯加密的「便利稅」，用更高波動換取便利性，投資者若要追求純粹黃金的持有，可能在傳統資產上會更加可靠吧！