由於川普於 10/11 宣布對中國加徵 100% 關稅引發全球市場恐慌，連帶影響加密市場在數小時內蒸發 190 億美元、超過 200 億美元合約部位被清算。對此，量化做市商 Wintermute 執行長 Evgeny Gaevoy 在與知名幣媒「The Block」 的訪談中，剖析這場暴跌如何被川普相關言論引爆、為何做市商無能為力，並點出自動減倉 (ADL) 失序及加密市場缺乏熔斷機制等結構性缺陷。最後預期市場資金將流向 BTC、ETH 與 SOL 等主流幣。
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川普言論引恐慌，槓桿暴增釀連鎖清算
Gaevoy 指出，川普的對中關稅言論正是這場事件的導火線。他表示，這次約有 190 億美元的合約被強制清算，部分交易所未揭露完整資訊，實際規模可能高達 250 至 300 億美元，為有史以來第 2 大清算事件的 5 倍以上。
Gaevoy 認為，這次暴跌不僅因槓桿水位過高，更凸顯市場規模迅速擴張、結構日益複雜。與 2 到 4 年前相比，永續合約與代幣種類大增，未平倉合約 (OI) 同步飆升，使市場表面更成熟，卻也埋下更大的連鎖清算風險。
金流卡死沒法轉帳，做市商無力回天
Gaevoy 表示，當天最主要的問題就是整個鏈上交易卡死。由於暴跌發生後，許多家 CEX 出現網路壅塞、沒辦法轉帳的狀況。做市商原本會在不同交易所之間進行雙邊套利，例如在 Coinbase 放著大量穩定幣、在幣安持有某些代幣，平時可隨時轉帳、買低賣高以穩定市場，但當天卻完全動不了。
對此 Gaevoy 解釋：「不是做市商害怕不想出手幫忙，而是根本沒辦法轉帳。」由於資金被困在各個交易所之間，做市商們無法同步掛單買賣，市場流動性瞬間消失，價格也因此急速暴跌。
(Wintermute 幣圈大清算報告：事發當下 CEX 深度下降 65%，清算壓力遠大於真實賣壓)
ADL 失控後全面啟動，多空對沖策略被反噬
Gaevoy 接著指出「自動減倉」 (ADL) 是交易所的最後防線，也就是當用戶持有的永續合約倉位保證金不夠，交易所會強制平倉。如果平倉不成功，照理來說應該由保險基金來承擔虧損。但這個機制在過去幾乎沒有觸發過，卻在 10/10 全面啟動。
他指出，這次 ADL 觸發相當混亂，部分交易所的減倉價格嚴重失衡，有的代幣在 1 美元交易，而 Wintermute 卻在 5 美元被強制平倉，根本來不及避險。
不禁讓 Gaevoy 懷疑，這次許多虧損最重的機構其實採用多空對沖策略，例如像是「做空 BTC、做多山寨幣」，原本以為能分散風險，卻因 ADL 強制平掉空單，只剩多單暴露在暴跌中，讓看似穩健的策略瞬間崩潰。
(交易所的最後防線：為何自動減倉 ADL 機制，會讓我在獲利時被強制出場？)
呼籲 ADL 特權應公開透明，重啟 BLP 機制
當主持人問到是否有像 Ethena 這類機構被交易所特別照顧，不會被 ADL 時。Gaevoy 回應說他並不確定，也認為即使有，必須要公開讓投資人知道哪些機構的 OI 享有 ADL 特權，否則會破壞市場公平性與結構穩定。
他也提到傳統交易所曾使用的「BLP」制度，讓做市商能接手即將被清算的倉位，以避免動用保險基金或觸發 ADL。Gaevoy 也舉例該制度曾出現在 Coinbase、FTX 等平台，但現在大多都被移除，讓市場失去了重要的安全機制，應該要重啟。
(註：後備流動性提供者 Backstop Liquidity Provider，簡稱 BLP，指的是當市場出現大量爆倉、清算或價格劇烈波動時，由指定的專業做市商出面接手那些即將被清算的倉位，避免價格崩盤或啟動 ADL。)
(幣安惹火做市商？Wintermute 爆損、流動性告急，市場恐迎「流動性寒冬」)
保險基金盈餘惹議，Hyperliquid 透明機制陷兩難
在這次清算事件中，包括 Hyperliquid 在內的主要交易所保險基金皆未出現明顯虧損。Gaevoy 指出，這暴露出平台代幣持有人與使用者兩方的利益衝突，前者期待保險基金維持足夠盈餘，後者希望遭 ADL 減倉時能獲得補償，兩者利益難以兼顧。
Gaevoy 他也回應市場陰謀論，他認為，雖然 Hyperliquid 公開清算點位可能讓部分機構有機可乘，但大部分 OI 仍集中於幣安、OKX 等不透明的交易所，因果關係並不明確。不過他坦言 Hyperliquid 的高度透明確實存在風險，未來應在透明與隱私間取得平衡。
(幣安爆倉數據少得離譜！Hyperliquid 公開清算數據挑戰 Binance？)
加密市場該引入熔斷機制，防連鎖清算
Gaevoy 指出，傳統金融市場早有「熔斷」與「拍賣撮合」機制，當股市或期貨暴跌時會自動暫停交易，讓市場冷靜。但加密貨幣交易所普遍缺乏此制度，導致代幣能在短時間內暴跌至 90%。
他認為，即使僅部分平台導入熔斷，也能減少「無效價位」清算，特別是 BTC、ETH 等主流幣更應該優先採用該機制。Gaevoy 形容熔斷機制像是緊急剎車，可以在價格暴跌時暫停交易或改為拍賣模式，防止市場失控。他呼籲主要交易所需協同推行此制度，不只保護投資人，也避免連鎖清算拖垮市場。
不是故意當機，是技術不夠強
對於市場謠傳「交易所故意當機防止崩盤」的說法，Gaevoy 直接否認。他認為，真正的原因是技術太差，多數 CEX 的基礎設施與納斯達克 (Nasdaq)、芝加哥期權交易所 (CBOE) 等傳統金融機構相比，差距極大。系統承壓能力不足，導致每逢暴跌就容易當機，這不是故意，而是技術真的不行。
Gaevoy 表示，換個角度看，對交易所和做市商來說，讓散戶一直玩下去，比一次把他們全洗出去還更賺。
做市商自營降低系統性風險，未引發連鎖倒閉
Gaevoy 透露雖然這次清算規模比 2022 年的 LUNA 與 3AC 危機更大，但目前並未出現大規模破產潮。
他解釋，2022 年的問題在於機構間互相借貸、資金鏈交錯，導致一家倒就全部倒。而現在的做市商大多以自有資金操作，與其他家業者的債務關聯度低，因此傳染效應有限。
(從加密市場閃崩看造市商特權：交易機構遭重創殞落會爆出清算潮嗎？)
極端行情一年一次，不值得為此重構系統
Gaevoy 回顧當晚 Wintermute 應變策略，他當時是採取保守操作，維持有限倉位，並透過內部系統即時偵測 ADL 變化以重新對沖。
雖然部分交易出現虧損，但整體仍因波動賺回成本。他坦言，這種極端事件一年頂多一次，不值得為此耗費大量資源開發專用系統。
主流幣展現抗跌韌性，山寨幣恐進入冷卻期
Gaevoy 指出，這次暴跌中，BTC、ETH、SOL 等主流幣跌幅明顯小於山寨幣，顯示它們已有機構在支撐，包含 ETF、期貨與儲備企業持幣等因素，自然不會有太大波動。
他預期未來幾個月山寨幣市場熱度將降溫，資金會更集中於主流幣。
做市商非砸盤元兇，Gaevoy 強調長期持有主流幣
對於市場常指責 Wintermute「砸盤」，Gaevoy 回應這是誤解，強調他們只是協助執行交易、平衡不同市場的買賣壓。他表示：
「我們只是中間人，幫人出貨或在 DeFi 上反映 CEX 的動態。」
他指出，公司長期持有 BTC、ETH、SOL 等主流資產，不可能為了短期利潤自己砸盤，而 Wintermute 的風控原則是多頭曝險不超過淨值 25%、單一平台資金不超過 35%。即使再遇到像是 FTX 的崩盤，損失也在可承受範圍內。
風險提示
加密貨幣投資具有高度風險，其價格可能波動劇烈，您可能損失全部本金。請謹慎評估風險。
