(撰文／余哲安（研究員）(全文請見余哲安 Facebook)｜編輯／ABMedia)
在「央行數位貨幣」與「美元穩定幣」兩大敘事交鋒之際，真正值得關注的，其實是：誰能夠觸碰聯準會資產負債表？本文透過 TNB（The Narrow Bank）與 Circle（USDC 發行商）這兩起看似無關卻密切相關的事件，帶你看見穩定幣發行商如何用「制度選擇權」對現行金融秩序發起無聲的挑戰。
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TNB 案例：一場不被書寫的制度衝突
TNB 是由前紐約聯準會高層 James McAndrews 所創，標榜「只接受存款、不放貸、不承擔信用風險」。這家狹義銀行從 2017 年開始申請聯準會主帳戶，最終歷經六年、訴訟敗訴，並在 2023 年被正式拒絕。
聯準會拒絕的理由並不難理解：若允許 TNB 存取準備金並享受無風險收益，將創造出對傳統銀行體系的制度性套利空間。這將吸引大量資金從一般銀行流入「不做放貸、零風險」的 TNB，引發市場扭曲與金融不穩定。
這不是對一家銀行的否決，而是對一種資本模型的封殺。
Circle 操作：看似合規，實則高段期權博弈
與 TNB 的正面挑戰不同，Circle 採取的是「制度滲透」的策略。他們與 BlackRock 合作成立了專屬的政府型貨幣市場基金（Reserve Fund），試圖讓該基金取得聯準會的隔夜逆回購資格（RRP）。雖然最終被拒，但這場操作本身蘊含的意圖與制度價值卻耐人尋味。
(紐約聯儲更改 RRP 交易對手政策，Circle 逆回購夢碎)
Circle 透過這筆每年僅 0.17% 的管理費，換得以下隱含資本紅利：
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BlackRock 的資產管理與品牌背書
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取得進入聯準會逆回購市場的制度性門票，透過 SEC Rule 2a-7 資格滿足 RRP 基本條件，爭取接觸聯準會政策工具
這筆交易的結構類似一張「零成本、深價外的制度期權」：失敗也無傷本體，成功則開啟與聯準會資產負債表對接的可能，進一步鞏固 USDC 的美元穩定幣龍頭地位。
穩定幣的估值基礎，會從收益走向制度？
從 USDC 的策略可以看出，穩定幣市場的競爭，正在從「利差收益」進化為「制度准入權」。這不是單純的金融創新，而是圍繞聯準會政策工具與資本市場設計的制度博弈。當 Circle 與 TNB 以不同方式觸碰聯準會邊界，聯準會的應對策略，也將為全球央行與穩定幣市場樹立範式參照。
未來的穩定幣，可能不再只是錨定美元，而是與聯準會「制度性選擇權」的距離，成為估值核心。
風險提示
加密貨幣投資具有高度風險，其價格可能波動劇烈，您可能損失全部本金。請謹慎評估風險。
