上週穩定幣脫鈎，去中心化金融（DeFi）世界再次震動，由Stable Labs 發行的合成穩定幣USDX 經歷了一次劇烈的穩定幣脫鉤事件。 2025 年11 月6 日，這個本應與美元保持1:1 價值的代幣價格暴跌，一度跌至0.30 美元的低點。這起事件在整個DeFi 生態系統中掀起波瀾，引發了關於合成資產穩定性、複雜借貸協議中隱藏風險以及相互關聯市場中潛在蔓延效應的新問題。本文將探討USDX 崩盤的時間線，深入研究其底層的合成穩定幣機制，分析脫鉤的可能原因，並檢視其對DeFi 格局的廣泛影響。
穩定幣脫鉤剖析：USDX 究竟發生了什麼事？
穩定幣脫鈎危機在11 月6 日迅速展開。 USDX，這個在巔峰時期流通供應量曾超過6.8 億美元的資產，開始站穩腳步。在數小時內，其價值暴跌超過60%，對於一個建立在穩定承諾之上的資產而言，這是一場災難性的失敗。價格的暴跌在用戶和整合平台中引發了普遍的警報。那些在其流動性池和借貸市場中使用USDX 的知名DeFi 協議被迫迅速做出反應。作為BNB 智慧鏈上的一個主要去中心化交易所（DEX），PancakeSwap 發布聲明，敦促用戶審查並監控他們涉及USDX 金庫的頭寸，承認了正在發生的狀況。
同時，將USDX 用作抵押品的鏈上借貸協議Lista DAO 發現自己處於危機的中心。該協議觀察到異常高的借貸利率，在某些金庫中達到了驚人的800%，卻沒有看到主要藉款人的相應還款活動。據報道，這些與Stable Labs 有關的借款人正在使用USDX 及其質押版本sUSDX 作為抵押品，借入其他穩定幣，如USDC 和USDT。這種活動實際上是在耗盡平台的流動性，同時累積了不可持續的利息，顯示他們幾乎沒有償還貸款的意圖。
作為回應，Lista DAO 發起了一項緊急治理投票（LIP 022），以啟動對受影響的USDX 市場的強制清算。該提案迅速獲得veLISTA 代幣持有者的通過，旨在調整USDX 的預言機價格，以反映其實際市場價值，從而觸發對抵押不足頭寸的公開清算。其目標是最大限度地減少進一步的損失，並防止借貸池的徹底崩潰。 Lista 上的金庫管理人Re7 Labs 提出了清算計劃，DAO 執行了一筆閃電貸，清算了超過350 萬的USDX，在此過程中收回了近300 萬的USD1 代幣。https://x.com/lista_dao/status/1986392017589457261?s=20https://x.com/lista_dao/status/1986386881366430016?s=20
儘管採取了這些措施，但傷害已經造成。對USDX 的信任被打破，其價值繼續遠低於其預期的1 美元掛鉤水平，暴露了其設計的脆弱性以及它給那些整合了它的協議帶來的系統性風險。
理解合成穩定幣機制
要理解USDX 為何會如此慘烈地失敗，必須先了解什麼是合成穩定幣，以及它與其他穩定幣模型的差異。與由銀行持有的實際美元或等價資產儲備支持的法幣抵押穩定幣（如USDC 或USDT）不同，合成穩定幣透過複雜的鏈上金融工程來產生其價值。具體來說，USDX 的設計是透過一種「德爾塔中性」（delta-neutral）的對沖策略來維持其掛鉤。這個概念相對複雜。理論上，Stable Labs 會接收用戶存款，並用它們來創造對沖市場價格波動的部位。例如，他們可能持有一個加密資產（如比特幣或以太幣）的多頭頭寸，同時持有一個等量的空頭部位。目標是讓交易一邊的任何損失都被另一邊的收益所抵消，從而創建一個穩定的，即「德爾塔中性」的投資組合。這些交易策略產生的收益則被用來支持已發行的穩定幣USDX 的價值。這種模型本質上比簡單的儲備支援模型更為複雜，並帶有不同的風險。其穩定性依賴於幾個關鍵假設：
- 有效的對沖：德爾塔中性策略必須完美管理。任何維持對沖的失敗都可能使抵押品暴露於市場波動之下。
- 充足的流動性：市場必須有足夠的流動性，以便策略能有效執行，並且贖回可以在不引起價格滑點的情況下處理。
- 積極的管理：抵押品投資組合需要持續的監控和再平衡，以適應不斷變化的市場條件。
- 預言機的完整性：系統依賴可靠的價格資訊來源（預言機）來為其抵押品估值並正確觸發清算。
當這些假設被打破時，整個結構可能迅速變得不穩定。一個合成穩定幣的強度取決於其底層機制及其管理者的勤勉程度。 USDX 的脫鉤事件是一個嚴峻的提醒，即透過複雜演算法和交易策略得出的穩定價值承諾可能是極其脆弱的。
探究穩定幣脫鉤原因
雖然USDX 的發行商Stable Labs 在事件發生後立即保持沉默，但鏈上分析師和社區成員拼湊出了一個關於可能原因的有力敘述。這次崩盤似乎是由外部衝擊、可疑的內部操作以及穩定幣設計中固有缺陷的共同作用引發的。
Balancer 駭客事件的蔓延
其中一個主流理論指向了一次重大安全漏洞的餘波。 11 月3 日，就在穩定幣脫鉤事件發生前幾天，DeFi 協議Balancer 遭受了一次大規模攻擊，導致約1.28 億美元的損失。一些分析師認為，Stable Labs 在Balancer 或相關平台上有對沖部位。這次攻擊可能觸發了Stable Labs 的BTC 和ETH 空頭部位的一連串強制清算。如果協議的對沖突然以虧損方式被平倉，那麼支持USDX 的抵押品價值將受到嚴重損害。這可能會引發一波因擔心該穩定幣償付能力而產生的用戶贖回潮。突然的擠兌將對剩餘的抵押品造成巨大壓力，造成典型的銀行擠兌情景，並導致掛鉤被打破。
投資組合管理不善及可疑抵押品
進一步的調查對Stable Labs 的抵押品投資組合管理提出了嚴重質疑。數位資產管理公司Hyperithm 的一名研究員指出，USDX 的投資組合組成已經超過兩個月沒有更新。對於一個需要不斷調整以維持有效的德爾塔中性策略來說，這種缺乏積極管理的做法是一個重大的危險信號。更令人擔憂的是，投資組合中一度發現了像「BANANA31」這樣不尋常且流動性差的資產。持有此類資產違背了穩定、德爾塔中性基金的原則，並表明其風險管理不善。一個暴露於市場波動的閒置投資組合是一顆定時炸彈，而缺乏再平衡可能使USDX 容易受到其本應中和的波動性影響。
穩定幣脫鉤抽乾流動性與可疑的借貸活動
也許最確鑿的證據來自追蹤一個據稱與Stable Labs 創辦人Flex Yang 有關的錢包活動的鏈上數據。在崩盤前的幾天裡，觀察到該錢包在Lista、Euler 和Silo 等借貸平台上存入USDX 和sUSDX 作為抵押品。然後，它用這些抵押品借入其他更可靠的穩定幣，如USDC 和USDT。這種活動之所以高度可疑，原因有二。首先，它系統性地從這些平台抽走了高品質穩定幣的流動性，並用信譽較差的USDX 取而代之。其次，借款人願意支付高達800% 的年化利率，且沒有明顯的還款意圖。這種行為強烈暗示，這是一項在USDX 不可避免的崩盤前，從生態系統中盡可能榨取真實價值的蓄意策略。對許多觀察者來說，這看起來更像是一次精心策劃的退出，而不是市場失靈，把爛攤子留給了借貸協議及其用戶。
穩定幣脫鈎連鎖反應：與其他失敗事件的關聯
DeFi 領域是一個由相互連接的協定組成的網絡，一個專案的不穩定性可以迅速蔓延到其他專案。 USDX 穩定幣脫鉤危機發生在另一次近期崩盤事件的陰影下。另一個DeFi 協定Stream Finance 在11 月4 日因9,300 萬美元的駭客攻擊而暫停了其業務。它自己的穩定幣xUSD 已經脫鉤並崩盤。值得注意的是，Lista DAO 上陷入困境的USDX 金庫中使用的抵押品，與Stream Finance 失敗事件中涉及的資產相似，這突顯了一種透過風險高的交叉抵押金融產品在生態系統中傳播蔓延的模式。發行自有穩定幣deUSD 的協議Elixir 宣布，在Stream Finance 駭客事件後，它將停止支援該代幣，因為它對該事件有重大敞口。這種骨牌效應表明，一種資產的失敗如何引發一場信心危機，從而拖垮鄰近的項目。
對DeFi 生態系統的更廣泛影響
USDX 穩定幣脫鉤事件不僅僅是一個孤立的穩定幣脫鈎事件；它是一個具有深遠意義的警示故事，對更廣泛的DeFi 領域產生了重大影響。首先，它給合成和演算法穩定幣的聲譽帶來了另一個打擊。繼2022 年Terra-Luna 數十億美元的崩盤之後，市場對那些沒有完全由透明的鏈下儲備支持的穩定幣一直保持著可以理解的警惕。 USDX 的失敗，這個曾自我宣傳為符合MiCA 法規且資金雄厚的項目，強化了人們對這些模型本質上既有風險又複雜的看法。它突顯了透過演算法和主動交易來維持掛鉤的困難，尤其是在市場壓力時期。其次，該事件凸顯了跨協定整合和系統性風險的危險。當像PancakeSwap 和Lista DAO 這樣的協定將USDX 整合到它們的系統中時，它們也繼承了其風險。這場危機迫使這些平台進入緊急模式，侵蝕了用戶信任，並可能對流動性提供者和貸款人造成財務損失。這對DeFi 協議來說是一個重要的教訓，即必須對它們整合的資產進行嚴格的盡職調查，並實現抵押品的多樣化，以避免單一故障點。第三，它將專案創始人和團隊的行為置於了嚴密的審視之下。關於一個與Stable Labs 創始人有關的錢包蓄意抽乾流動性的指控，引發了嚴重的道德甚至可能是法律問題。如果屬實，此類行為會毒化整個DeFi 生態系統所依賴的信任之井。它將討論從市場風險轉向了交易對手風險，即使是在一個本應「無需信任」的環境中。最後，該事件引發了對更好的風險管理工具和更健全的治理機制的新一輪呼籲。 Lista DAO 迅速採取行動，發起強制清算投票，證明了製定緊急程序的重要性。然而，情況如此迅速惡化也表明，目前的保障措施並非萬無一失。協議可能需要實施更嚴格的抵押品要求、動態借款限額以及更複雜的即時風險監控，以保護自身及其使用者免受未來類似事件的影響。USDX 崩盤的故事在動蕩的加密世界中並不陌生。這是一個關於雄心勃勃的金融工程、不透明的操作以及當信任被打破時所帶來的毀滅性後果的故事。雖然一些投機的交易者可能透過購買脫鉤的資產而獲利，但最終結果是更廣泛社區的信心和資本的損失。隨著DeFi 領域的成熟，它必須從這些失敗中學習。建立一個真正有韌性和可持續的金融體系，需要的不僅僅是創新的代碼；它需要透明度、問責制和對風險的根深蒂固的尊重。
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