​不怕MSTR被放空，Saylor：微策略也可發債買股進行反向套利

微策略 (Strategy) 創辦人 Michael Saylor 在 Bitcoin 2025 大會上霸氣表示，一點都不擔心 Strategy 的股票 MSTR 被放空，若其 mNAV 跌破一，Strategy 可藉由發債發優先股等資本市場工具籌資，再回購自家股票 MSTR，進行反向的套利操作。

(Bitcoin 2025｜Michael Saylor 揭示 Strategy 套利策略，AI 與 BTC 成未來資本主軸)

MSTR 成比特幣槓桿投資工具

微策略做為比特幣槓桿投資工具，在比特幣上漲時股價漲幅容易超越比特幣，故知名做空投資者 Jim Chanos 近期在接受 CNBC 專訪時表示，像 Strategy 等利用募資購買比特幣，再以「我們擁有比特幣」作為理由來提高公司估值的做法極其荒謬，建議投資人做多比特幣，同時放空微策略以進行套利。

(知名做空投資者 Jim Chanos：做多比特幣+放空微策略進行套利)

如何評估微策略股價與比特幣的關係？

若單純以比特幣資產作為 Strategy 企業價值的評估，其股票市值和其擁有的比特幣市值之間的關係可以用 mNAV 來評估：

mNAV=Enterprise Value÷Bitcoin NAV

• Enterprise Value 企業價值：股票市值+總負債 (包括可轉債 Debt 和優先股 Pref)
• Bitcoin NAV：其持有比特幣市值

若 mNAV 等於一，表示 Strategy 賣出所有的比特幣後，剛剛好可以償付所有債務和股票投資者的權益。

mNAV 跌破一不擔心！

但被視為比特幣槓桿投資工具的 Strategy，在比特幣下跌時，Strategy 的股價通常也會隨之下降，而且幅度更大。Bitcoin 2025 大會上，有人詢問 Saylor ，若 Strategy 的 mNAV 跌破 1 該怎麼辦，Saylor 霸氣回應：

「Strategy 不是像 Grayscale 那種資本結構被鎖死的信託基金。我們可以用股票回購、發行優先股或債券等方式來重新操作。價格被低估時，反而可以套利。」

Saylor 如何利用資本市場工具套利？

鏈新聞拆解 Saylor 提及的操作手法如下 (下圖紅色標示)：

1. mNAV＜1
2. 發行可轉債或優先股 (在他眼裡優先股也被視為債券的一種)
3. 將募集所得的資金用來回購 MSTR 普通股
4. MSTR 股價上漲
5. mNAV＞1

而一旦 mNAV＞1，像 Jim Chanos 等放空者 (下圖藍色標示) 也會進場買入比特幣再放空 MSTR 進行套利，但在比特幣牛市時，mNAV 可能僅會下調，但很難真的下降到一以下。

Strategy 在熊市時曾資不抵債

事實上，根據 Strategy Tracker 的資料，Strategy 的 NAV Premium (類似 mNAV，但未計入可轉債和優先股) 曾經在 2021 年底到 2023 年中數度跌破 1。當時比特幣在 2 萬到 4 萬間徘徊，而微策略也因比特幣減計費用太高，呈現資不抵債 (總資產小於總負債，導致股東權益呈現負數) 的狀況。