以太坊牛市真相：槓桿與套利機構如何製造流動性假象？ 

(以下內容源自 A1 Research，由鏈新聞編譯，原文標題為：The Hidden Mechanics Behind Ethereum’s Rally: Understanding Market Structure and Systemic Risk)

以太坊價格走動看似簡單：散戶熱情高漲、價格上揚、樂觀情緒疊加。但表象之下，卻隱藏著涉及資金市場、Delta 中性交易台與遞迴槓桿需求的結構性複雜動態，這揭示了當前加密貨幣市場深層的脆弱性。

我們正見證一個非凡現象：槓桿實質上已成為流動性本身。散戶參與者部署的多頭部位規模，正從根本上重塑中性資本的風險配置方式，帶來多數市場參與者尚未理解的新型市場脆弱性。

散戶多頭機器：當所有人都想進行相同的交易

零售需求集中在 ETH 永續合約上，這裡槓桿容易取得。交易者以遠超過現貨有機需求的比例湧入槓桿做多。想押注 ETH 上漲的人數，實際上比真正買入 ETH 的人還多。

這些部位需要對手方。但需求變得如此激進，以致空方越來越由執行 Delta 中性策略的成熟機構玩家承接。這些並非方向性看空者；他們是資金費率收割者，介入不是為了看跌 ETH，而是要從結構性失衡中獲利。

實際上，這並非傳統意義上的做空。這些交易部門在做空永續合約的同時，持有等量的現貨或期貨多頭。結果是對 ETH 價格的淨曝險為零，但他們能從零售多頭為維持槓桿所支付的資金費率溢價中獲取收益。

隨著以太坊 ETF 結構的演進，這項套利交易可能很快會因新增的被動收益層（嵌入 ETF 包裝的質押獎勵）而增強，進一步提升 Delta 中性策略的吸引力。

這真是個絕妙的交易策略，真的。只要你能承受其複雜性。

Delta 中性策略：如何穩定獲利

這些交易平台做空 ETH 永續合約以匹配散戶需求，同時透過現貨多單進行避險，從持續的資金費率需求中獲利，藉此套取結構性失衡的價差。

在多頭市場中，資金費率轉為正值。多頭支付空頭。Delta 中性的交易平台在避險的同時獲得提供流動性的報酬，形成有利可圖的套利交易，吸引機構資金進場。

然而這創造了危險的假象：市場看似流動性充足且穩定，但這種「流動性」完全取決於有利的資金費率環境。

當這項誘因消失的瞬間，支撐整個結構的基礎也隨之瓦解。原本看似深厚的市場深度瞬間化為真空，隨著支撐架構崩塌，價格很可能會出現劇烈波動。

這種動態不僅限於加密貨幣原生平台。即使在以機構參與者為主的芝加哥商品交易所（CME），絕大多數空頭部位的資金流動也屬於非方向性操作。專業交易者做空 CME 期貨，是因為他們的投資授權禁止現貨曝險。

選擇權做市商透過期貨進行 Delta 避險以提升保證金效率。機構交易台則對沖企業客戶的訂單流。這些都是結構性必要的交易策略，而非看跌信念的表達。未平倉合約可能增加，但很少能反映市場真實看法。

不對稱風險結構：為何這其實並不公平

散戶多頭部位在價格反向波動時面臨直接清算風險。相較之下，Delta 中性的空頭部位通常資金充足且由專業團隊管理。

他們將現貨 ETH 作為抵押品，讓其能在完全避險且保證金效率高的配置下做空永續合約。這種結構能安全承受適度槓桿，而不會觸發清算。

差異在於結構性。機構空方具備持久力與風險管理系統，能抵禦市場波動。槓桿零售多方則緩衝空間更小、工具更少，且容錯率為零。當市況轉變時，多方會迅速潰散，而空方則穩守陣地。這種失衡會引發看似突然、實則結構上無可避免的連鎖清算效應。

遞迴反饋循環：當市場進入自我參照狀態

ETH 的需求持續推升多頭部位，需要透過 Delta 中性交易台來填補空頭對手方，這使得資金費率溢價得以延續。協議和收益產品追逐這些溢價，將更多資金重新導回這個循環。

這就像一台金融永動機，只不過這種東西實際上並不存在。

這創造了持續的上漲壓力，但完全取決於一個條件：多頭必須願意為槓桿支付費用。

但資金費率機制存在上限。在多數交易所（例如幣安），永續合約資金費率每 8 小時上限為 0.01%，年化約 10.5%。一旦觸及這個上限，即使多頭需求持續增加，追求收益的空頭也將失去進場誘因。

結構達到飽和：套利獎勵固定，但結構性風險持續攀升。當這種失衡崩解時，局勢很可能快速反轉。

以太坊為何比比特幣更易下跌：兩大區塊鏈生態的解析

比特幣受益於企業財庫策略創造的非槓桿買盤，且 BTC 衍生品市場流動性更深。以太坊永續合約則與收益策略和 DeFi 協議深度整合。ETH 抵押品大量流入如 Ethena 和 Pendle 等結構性產品，獎勵參與資金費率套利。

比特幣通常被視為由 ETF 和企業的現貨需求自然推動。但 ETF 資金流動有相當比例是機械化對沖：傳統金融基差交易部門買進 ETF 份額同時做空 CME 期貨，鎖定現貨與期貨間的固定價差。

這與 ETH 的 Delta 中性基差交易相同，只是透過受監管的包裝工具執行，並以 4-5% 的美元成本進行融資。從這個角度來看，ETH 槓桿成為收益基礎設施，而 BTC 槓桿則成為結構性套利。兩者都不是方向性操作，都是追求收益的策略。

循環依賴問題：當音樂停止時

有個問題可能會讓你夜不能寐：這種動態本質上依賴於市場週期。Delta 中性策略的盈利能力取決於持續的正資金費率，這需要散戶需求持續和牛市條件維持。

資金費率溢價並非永久存在。它很脆弱。當它壓縮時，平倉就會開始。如果散戶熱情減退，資金費率轉為負值，意味著空頭將支付多頭，而非收取溢價。

在規模化運作下，這種動態會形成多重脆弱點。首先，隨著更多資金湧入 Delta 中性策略，基差會逐漸收斂。資金費率下降，套利交易的獲利空間隨之縮減。

若市場需求反轉或流動性枯竭，永續合約可能陷入逆價差狀態 — 即永續價格低於現貨價格。這將阻卻新中性策略進場，並可能迫使現有交易團隊平倉。與此同時，槓桿多頭缺乏保證金彈性，即便小幅回調也可能引發連鎖強制平倉。

當中性交易團隊退場、多頭平倉潮連鎖爆發時，便會形成流動性真空 — 價格下方不再存在真正的方向性買盤，只剩下結構性缺席的賣壓。原本穩定的套利生態系統，轉瞬間便會陷入失序的平倉風暴。

誤判市場訊號：平衡的幻覺

市場參與者經常將避險資金流誤認為是看空信號。實際上，ETH 空頭部位偏高往往反映的是有利可圖的基差交易，而非方向性觀點。

表面上看來穩健的衍生品市場深度，在多數情況下其實是由中性交易平台提供的租賃流動性，目的在獲取資金費率溢價。雖然 ETF 資金流確實帶來某種程度的有機現貨需求，但永續合約中的多數交易活動本質上都是結構性製造的。

這種市場深度並非源自對 ETH 未來的信念；只要資金條件維持有利可圖，它就會存在。一旦獲利空間消失，流動性也隨之消散。

市場真相

市場可以長時間依靠結構性的流動性而維持，這會讓人產生一種虛假的安全感。但當情況反轉、做多方無法繼續承擔資金費用時，平倉動作將不會是漸進式的，而會呈現出加速式的拋售。一方將被徹底清算，另一方則只是靜靜地退出市場。

對於市場參與者而言，識別這樣的模式既是機會，也是警告。專業交易者可藉由了解資金費率狀況而獲利，而散戶則應該分辨「人為造出」與「真正存在」的市場深度。

以太坊的衍生品市場，背後驅動並非基於對去中心化運算的真正信仰，而是來自對資金費率套利的結構性操作。只要資金費率維持正值，這套系統就能順利運作；但當資金流向翻轉時，市場才會發現，原本看似平衡的格局，只不過是槓桿精心偽裝出來的假象而已。