做空機構 Citron 公開看空 SanDisk (SNDK)，記憶體估值嚴重錯誤

做空機構 Citron Research 近期宣布，建立 SanDisk (SNDK) 空頭部位，認為 NAND 記憶體產業屬典型景氣循環，目前正接近周期高峰，但市場卻以高成長科技股的估值邏輯定價，風險顯著升高。Citron 指出，記憶體產業歷來在 2008、2012、2018 年均出現類似榮景後反轉的情況，「周期從不會消失，只會再次見頂」。SanDisk 在 Citron 看空後一度跌到 612.9，收盤價 640.24。

不過群聯執行長潘健成之前在訪問中指出：AI 之所以打破記憶體循環，關鍵是：AI 的瓶頸並非算力，而是記憶體／儲存。AI 在計算的過程中需要大量 DRAM，企業為了湊足 DRAM 被迫買更多 GPU 卡。現在的作法則是用 Flash Memory 快閃記憶體 (NAND Flash) 來解決為了 DRAM 而買 GPU 的問題。

與過去記憶體循環不同的是，AI 對 DRAM 的需求永無止境。另一方面，AI 從訓練走向推論後，推論所產生的資料同樣需要保存，雲端業者未來的收入與儲存空間呈高度正相關，他們有更多的使用 (收入) 就需要更多的儲存空間。

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核心觀點一：NAND 屬商品化產業，缺乏護城河

Citron 認為，市場正在將 SanDisk 類比為 NVIDIA，但兩者本質差異極大。NVIDIA 具備軟硬體生態與技術壁壘，SanDisk 則主要銷售高度同質化的 NAND 產品。

記憶體價格與獲利高度受供需周期影響

報告直言：「NVIDIA 有護城河，SanDisk 賣的是商品。」這意味著一旦供給回升或需求轉弱，毛利與股價都可能快速回落，難以支撐當前的高估值水平。

核心觀點二：三星競爭壓力將升溫

Citron 指出 Samsung 過去 30 年維持一貫策略：

在景氣高峰期間維持紀律供給
等純 NAND 廠商享受高毛利
隨後擴產或調整產品策略搶市佔、壓低價格

此次三星已表態將產品集中於 50% 毛利以上的高階市場，正將先進製程導入高階 SSD 領域，直接與 SanDisk 核心產品競爭。而目前市場供給偏緊，部分來自三星其他產品線的良率問題。不過這個問題具有時效性，一旦解除，供給可能迅速釋放。Citron 警告，潛在產能規模甚至達到 2018 年高峰時的兩倍，目前的「缺貨」可能只是暫時性的供給錯覺。

核心觀點三：Western Digital 減持釋出周期訊號

報告亦提到，SanDisk 前母公司 Western Digital 近期已出售相當比例持股。Citron 解讀為：最熟悉產業周期的長期投資者，正在選擇於高檔提前退出，而非等待景氣轉折確認，顯示內部對產業前景轉弱的警覺。

群聯執行長：AI 從訓練走向推論，對存儲需求永無止境

SNDK 年初以來股價已大幅上漲，過去一年累計漲幅超過市場與同業平均，市場正以 AI 與資料中心需求為理由追價。然而 Citron 認為，SanDisk本質上僅是 AI 基礎建設供應鏈的一環，缺乏關鍵技術壟斷或平台地位。若 NAND 景氣回落，估值可能面臨同步修正。

Citron 以冰球比喻指出，做空 SNDK是「滑向冰球將要到達的位置」。在記憶體周期正常化之前，股價往往已提前反映景氣轉弱。

然而，群聯執行長潘健成之前在訪問中指出：AI 之所以打破記憶體循環，關鍵是：AI 的瓶頸並非算力，而是記憶體／儲存。AI 在計算的過程中需要大量 DRAM，企業為了湊足 DRAM 被迫買更多 GPU 卡。現在的作法則是用 Flash Memory 快閃記憶體 (NAND Flash) 來解決為了 DRAM 而買 GPU 的問題。