從 Robinhood、xStocks 看美股代幣化三大模式：流動性匱乏與監管壓力如何破局？ 

(本文整理自吳說區塊鏈《美股代幣化大爆發：Bybit、Robinhood、Kraken 同日啟動，本週期最大敘事？》，經鏈新聞編譯、補充並彙整)

3＋1 種主流模式正面交鋒：從第三方發行到券商打造自家鏈

目前市場主要存在三種代幣化股票的技術與營運模式，各自代表著不同的監管策略與產品定位。第四種是筆者補充加入 Ondo Finance 依照文件透露的可能運作方式，目前還未正式施行。

第三方發行 + 鏈上鏈下交易所接入：整合 DeFi 成亮點

Backed Finance 所推出的 xStocks，由受監管發行商透過美國與瑞士券商暨託管商，先買入一批實體股票 (TSLA) 並 1:1 在 Solana 鏈上鑄造對應代幣 (TSLAx)，再上架到 Kraken 和 Bybit、Jupiter 和 Raydium 等交易所或 DEX 上進行全天候交易，並享有股利分紅等權益。

(抵押美股借貸？剖析 xStocks 如何聯手 Solana 最大化代幣化證券流動性)

此模式具備較強的 DeFi 可擴展性，但合規責任集中於該發行方，可能具有平台風險。

持牌券商自建鏈打造一條龍服務：最合規但並不簡單

Robinhood 推出基於 Arbitrum 技術架構的股票代幣，並計劃推出自家 L2「Robinhood Chain」。此模式從發行、結算、清算、鑄造和銷毀皆自主完成，提供極高合規性與用戶體驗，但開發成本與監管要求也相對提高，能落地的平台仍有限。

(Robinhood 在歐盟推出代幣化股票，符合用戶再送 OpenAI 和 SpaceX 代幣)

差價合約 (CFD) 模式：不買實股，單純賭方向

如 Bybit 的 TradFi 介面，透過串接 MT5 系統提供美股的差價合約衍生品，提供基於價格的多空槓桿服務，而無需實體託管，適合短線投機者。這種模式交易方便且門檻低，但使用者無股東權利且各國監管較嚴格，多僅向特定離岸市場開放。

(鏈上美股交易進行式！Bybit丶Ostium丶MYSTONK 紛紛推出股票交易功能)

包裹型代幣 + 證交所原始流動性：Ondo 讓價格不失真

Ondo Finance 推出的 Global Markets 模式是一種經過設計優化的「包裹型代幣 (wrapped token)」系統，用戶以穩定幣購買代幣化股票時，Ondo 即時在傳統證交所購買實體股票 (TSLA) 並由受監管券商託管，隨後鑄造代表該股票的代幣 (TSLAon) 返還給用戶。

這個模式具備完整的每日儲備審查與擔保清算條款，強調鏈上交易直接接入傳統金融市場的原始流動性，確保價格最佳化。該設計不需原始發行公司參與，具備高合規與擴展性，或許是較適合傳統機構的一個方案。

(Ondo Finance 推出 Ondo Chain：專為代幣化資產交易設計的全鏈網路)

回顧過往案例：從 FTX 到 Mirror，代幣化之路顛簸難行

上一輪牛市期間，代幣化美股曾掀起一波熱潮，但多數專案最終仍偃旗息鼓，以下也將一一回顧。

FTX 提供美股交易：「股權代幣」有買到股票嗎？

FTX 與德國持牌券商 CM-Equity 和瑞士數位資產公司 Digital Assets AG 合作推出代幣化美股交易，曾一度創下月成交額 9 億美元。當時由於處於合規灰色地帶，無法全面獲得監管認可。最終該服務也因 FTX 交易所破產崩潰而走向失敗，甚至在清算時被發現 FTX 根本沒有購買並託管對應股票。

(專訪 FTX 執行長 SBF| 用加密貨幣就能實際擁有 Netflix 股票了嗎？)

幣安股票代幣：受監管壓力迅速關閉

幣安同樣與 CM-Equity 合作上架股票交易，但僅三個月便因英國 FCA、德國 BaFin 等監管表態的壓力被迫趕緊下架，暴露出中心化平台貿然推出證券產品的風險。

(再致敬 FTX！幣安版股權代幣有何不同？FTX 創辦人：他們應該還在測試版)

Mirror Protocol 與 Synthetix：去中心化合成代幣並非萬靈丹

Mirror 採用合成資產 (mTSLA) ，讓用戶能用穩定幣抵押鑄造與美股價格掛勾的股票代幣 (不具股權)，但在 Terra 崩潰後失去價值支撐，最終脫鉤歸零。Synthetix 也同樣因交易量低迷與風險控管問題，下架其合成股票產品 (sTSLA)，證明缺乏實體支撐與市場需求的產品終將淘汰。

上述多個案例表明，在沒有穩固的監管框架支撐、代幣化股票產品又與具崩潰風險的生態 (FTX or Terra) 高度綁定的情況下，股票代幣化的推動也將難以持久。

當前難題：流動性斷裂難吸引做市商、合規標準從缺

即使今日技術與法規環境有所改善，但代幣化股票依然面臨兩大主要的結構性瓶頸：

• 鏈上鏈下流動性斷裂：代幣化股票與實體股票市場彼此獨立，轉換難以即時且成本高，價格容易產生脫鉤。但出於兩市場間的套利及對沖管道難以迅速流通、風險難以控管、缺乏統一且合規結算機制等，目前也較難吸引做市商等機構的大型流動性進駐。

• 合規與否尚不明朗：除非具備的明確的法律依據或監管方協議 (如 Coinbase 正尋求美國證交會 SEC 的批准)，否則一方面產品方不敢實作、另一方面機構和散戶也不敢貿然進場。另外跨司法管轄區流通的可能觸法、以及稅收規則的實行，也是一大難題。

(Coinbase 擬推代幣化股票，成區塊鏈版 Robinhood)

可能的解方：產品創新 + 合規設計並進

儘管挑戰重重，但也不乏有許多可能可行的解法與實驗路線正在展開。

在技術與產品層面：

• 整合鏈上 DeFi 應用，如抵押借貸或流動性挖礦等

• 基金會或 DAO 主動持有股票代幣，吸引加密社群參與

• 引入鏈上權益分割、結合遊戲化等功能

而在合規與治理層面：

• 在瑞士或新加坡等先行落地取得牌照

• 與持牌券商或交易所合作託管股票並發行代幣

股票代幣化的下一步：等待合規、找出 PMF

隨著美國 SEC 態度轉趨友善、穩定幣立法加速推進，加上各交易所或券商平台積極嘗試，代幣化證券有望從灰色地帶走入主流金融市場。歐洲 MiCA 法規、新加坡 MAS、瑞士 DLT 等監管落地也為大型機構提供了合法探索創新的場域。

新一代平台已開始強調資產真實性、鏈上透明度與法律保障，並嘗試最佳化用戶體驗。若能在「產品市場契合度 (PMF) 」與「監管可接受性」之間找到平衡，代幣化股票或將不再只是炒作概念，而是革新未來金融基礎設施的重要一步。