為何一買山寨幣就下跌？揭密做市商報價機制，原來不是「狗莊針對你」 

不少加密貨幣投資人都有過類似經驗：某個山寨幣看似突破在即，一進場買入，價格卻立刻反向下殺，彷彿市場「專門盯著你操作」。這種情況在小幣種中尤其常見，也因此誕生了「被狗莊針對」的說法。

但事實真是如此嗎？其實，價格反向移動並不一定是主觀操縱，而是源於做市商（Market Maker）在特定模型下的風險管理行為。

香港科技大學加密貨幣俱樂部（HKUST Crypto Club）主席 Dave 近日在 X 平台（帳號：@bc1qDave） 發表長文，從做市商（Market Maker）的微觀結構與量化模型角度，系統性拆解這一長期困擾散戶的市場現象。

Dave 在文中指出，這類價格反向波動多數並非所謂的「狗莊針對散戶」或主觀操縱，而是源於做市商在 Avellaneda–Stoikov 做市模型 下，基於庫存風險與有毒訂單流所做出的自動化報價調整行為。換言之，散戶的交易本身，往往已經改變了市場的風險定價。

做市商不是在賭方向，而是在管理風險

與一般投資人不同，做市商並非靠預測漲跌獲利，而是透過雙邊報價與點差（Spread）來賺取穩定收益。在理想情況下，做市商會維持庫存接近中性，讓價格波動對整體盈虧（PnL）影響最小。

然而，一旦市場出現大量主動買單或賣單，這個平衡就會被打破。

• 你大量買入

• 等價於做市商大量賣出

• 做市商庫存轉為「空頭暴露」

此時，庫存本身就成為一種風險來源。

機制一｜報價偏移（Quote Skew）：價格為何往反方向走？

當做市商因散戶大量買入而承擔過多空頭部位，他們會有兩個核心目標：

1. 盡快補回庫存

2. 保護現有空頭部位不被價格反噬

因此，做市商會主動下調報價，吸引市場賣盤，同時抑制更多買單湧入。這種行為在投資人眼中，就成了「我一買，價格就跌」。

實際上，這並非針對個人，而是報價系統自動調整的結果。

機制二｜擴大點差（Spread Widening）：成交變難的原因

如果庫存失衡進一步惡化，做市商除了調整價格，還會：

• 擴大買賣價差

• 降低成交頻率

這樣做的目的，是降低單位時間內承擔的風險，同時透過更高的點差收益，抵銷潛在的價格損失。

數學背後的核心概念：Reservation Price

在做市模型中，散戶實際成交的價格，被稱為 Reservation Price（保留價格），其簡化形式為：

Reservation Price = 中間價 − γ × q

• q：做市商當前庫存

• γ（gamma）：風險厭惡係數

當散戶集中下單，導致庫存快速變化，Reservation Price 也會隨之調整，進而影響市場報價。

根據 Avellaneda–Stoikov 模型：

• 最優報價會圍繞 Reservation Price 展開

• 庫存具有均值回歸特性

• 點差會隨風險上升而擴大

簡單來說：是你的交易流量，改變了市場的風險定價。

為什麼散戶特別容易「水逆」？

相較於機構與專業交易者，散戶往往具備以下特徵：

• 幾乎全是主動單

• 下單尺寸集中

• 節奏不隱蔽、不拆單

• 沒有任何對沖機制

在流動性良好的主流幣中，這些影響可能被其他交易對沖掉；但在小山寨幣裡，你的訂單往往就是短時間內最主要的市場訊號。

換句話說，在小幣市場，你很可能直接成為做市商的對手盤。

做市商的真實目標函數是什麼？

與其說做市商想「打爆散戶」，不如說他們追求的是以下目標的最大化：

最大化點差收益 − 庫存風險 − 逆向選擇風險

其中，庫存風險往往以「指數級懲罰」的方式被納入考量，這也是為什麼報價調整會如此迅速且果斷。

給散戶的實用技巧：反向利用報價機制

如果你已經理解做市商的報價邏輯，其實也能稍加利用。

舉例來說，假設你想建立 1000 USDT 的多單：

• 不要一次性全數買入

• 先小額買 100 USDT

• 等報價系統下調價格後再逐步加倉

透過分批進場，你的平均持倉成本，往往會比一次性梭哈更低。

未完待續｜有毒訂單流才是另一半真相

本文僅揭示了價格背離的其中一個原因 — 庫存導向的報價機制。另一個關鍵因素，則是做市商如何識別並防禦「有毒訂單流（Toxic Flow）」。

下一篇，Dave 將深入探討：

• 做市商如何分析訂單簿

• 什麼樣的交易會被視為「有毒」

• 以及某些市場極端事件的微觀結構成因