2025 年的主旋律是美國股市、尤其是 AI 股的勝利。但橋水基金創辦人 Ray Dalio 的觀點恰恰相反。他認為，2025 年最大的投資故事，並不在股票，而在貨幣價值的崩移與資產定價基準的改變。Ray Dalio 選擇回顧的，並不是單一市場或熱門產業，而是整個「貨幣—債務—市場—經濟」機器在過去一年如何運轉。
雖然股市看似表現亮眼，但若從美元本位換成黃金本位，美股其實下跌 28%。美元對黃金貶值幅度更高達 39%。
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2025 年最大的輸贏：不是股票，而是錢的價值
Dalio 指出，2025 年最不可忽視的事實是：所有法幣都在貶值，只是速度不同。
以美元為例，2025 年美元：
- 對日圓貶值 0.3%
- 對人民幣貶值 4%
- 對歐元貶值 12%
- 對瑞士法郎貶值 13%
- 對黃金貶值高達 39%
而黃金，正是全球第二大準備資產、也是唯一的主要非主權法幣。結果 2025 年表現最好的主要市場，不是美股，而是黃金。
- 黃金以美元計價上漲 65%
- S&P 500 上漲 18%
若換算成黃金計價，美股下跌了 28%
Dalio 強調一個常被忽略、卻極其重要的原則：
當你的計價貨幣在貶值時，一切用它計算的資產，看起來都會被高估。
同樣是 S&P 500：
- 對美元投資人：+18%
- 對日圓投資人：+17%
- 對人民幣投資人：+13%
- 對歐元投資人：+4%
- 對瑞郎投資人：+3%
- 對黃金投資人：-28%
債券與現金：名目上安全，實質上被通膨侵蝕
Dalio 進一步指出，債券的本質是對未來交付貨幣的承諾，當貨幣本身貶值時，債券的實質價值必然受損。
2025 年 10 年期美債：
- 美元計價：+9%
- 日圓計價：+9%
- 人民幣計價：+5%
- 歐元／瑞郎計價：-4%
- 黃金計價：-34%
- 現金表現更差
這也解釋了為什麼 海外資金對美元債與美元現金興趣低落（除非有匯率避險）。Dalio 對未來的判斷相當保守：約 10 兆美元債務即將再融資，聯準會傾向壓低實質利率。長天期債券風險高於報酬，殖利率曲線進一步陡峭化的機率不低。
2025 美股牛市，其實輸給了全世界？
即便在美元計價下表現亮眼，Dalio 仍強調：
2025 年，美股顯著落後於非美股市與黃金。
- 歐股：+23%（相對美股）
- 中國股市：+21%
- 英國股市：+19%
- 日本股市：+10%
- 新興市場整體：+34%
不只是股票，新興市場：
- 美元債：+14%
- 本幣債（美元計）：+18%
結論只有一個：
全球資金正在重新配置，遠離美國。
美股為何還能漲？基本面亮眼，漲勢非由單一族群支撐
Ray Dalio 並未否認 2025 年美股的名目表現。S&P 500 在企業盈餘成長 12%、本益比約 5% 的擴張，以及約 1% 的股息殖利率帶動下，全年報酬約 18%。值得注意的是，除科技七雄外，其餘 493 檔成分股盈餘亦成長約 9%，顯示漲勢並非僅由單一族群支撐。
然而，Dalio 指出，這波盈餘與資產價格上升，很大一部分來自再通膨政策與折現率下降，而非結構性改善。利潤擴張中，資本相對勞動取得更大份額，使得資產持有者與多數民眾對通膨的感受出現明顯落差。
他認為，這種分配失衡將加劇政治極化，未來無論是透過薪資、稅制或監管調整，都可能影響企業毛利結構，使目前市場對利潤持續擴張的預期面臨挑戰。
估值、風險溢酬與未來報酬：空間已不多
在 Dalio 的模型中：
- 長期美股預期報酬：約 4.7%。
- 長期債券報酬：約 4.9%。
股權風險溢酬偏低，信用利差已壓縮至低點。換言之未來市場，已經很難再靠估值擴張與流動性溢價來創造報酬。
Ray Dalio：AI 處於泡沫早期
Dalio 認為，2025 年市場，無法脫離政治來理解。他直言川普政府的政策，是一場高度槓桿化的資本主義豪賭。刺激政策、關稅、補貼、去監管，本質上是政府主導的資本主義。結果是貧富差距進一步擴大，前 10% 的資產階級，對通膨無感；底層 60%，則被生活成本壓得喘不過氣。
Dalio 判斷貨幣價值、可負擔性將成為最大政治議題。2026 期中選舉、2028 大選，左右對立恐加劇。財富與金錢的衝突，將直接影響市場。
Dalio 將 2025 放入他長期提出的 Big Cycle（大循環） 框架中，認為：
- 世界從多邊秩序轉向單邊強權。
- 軍費上升、赤字擴大、黃金需求增加。AI 正處於泡沫早期。
- 氣候變遷持續，但政治回應分歧。
這些力量交織，正在重塑資本流向與國際秩序。
風險提示
加密貨幣投資具有高度風險，其價格可能波動劇烈，您可能損失全部本金。請謹慎評估風險。
