1011 血洗 DeFi：Stream xUSD 崩盤真相揭密：穩定幣假象背後的高風險操作 

10/11 大清算事件被西方社群稱為「Red Friday」，它不只讓加密市場震盪，還讓一個標榜「穩定」的 DeFi 專案 Stream xUSD 徹底崩壞。原本宣稱採用「delta 中性」對沖策略來穩定價格的 Stream，如今卻因不透明的高風險操作和市場劇烈波動而陷入資不抵債的危機。

來自 Trading Strategy 的觀點，將帶你全面拆解這起事件的來龍去脈，以及它對整個 DeFi 生態的衝擊。

(USDe 閃崩風暴：史上最大單日清算，重創加密市場、幣安出現訂單簿故障)

什麼是 Stream xUSD？打著穩定幣名號的對沖基金

Stream xUSD 自稱是一種「去中心化穩定幣」，但實際上更像是一支代幣化的對沖基金，聲稱透過「delta 中性策略」來產生穩定收益。這類策略理論上應該在市場上漲或下跌時都能維持資金淨值穩定，因此被視為穩定幣的潛在支撐方式。

然而，與其他知名 DeFi 專案如 MakerDAO、Frax、Ohm 或 Ethena 相比，Stream 顯然缺乏透明度。雖然官方聲稱 TVL（總鎖倉量）超過 5 億美元，但鏈上實際可見的僅約 1.5 億美元，其餘資金被投資於不可見的鏈下策略中。

崩盤導火線：鏈下賣波動策略爆炸，虧損近億美元

據傳，Stream 把大筆資金交由專有交易團隊操作，並採用了「賣出波動率（short volatility）」的策略。這種策略在市場波動性低時可以穩定賺取收益，但一旦波動急劇上升，就可能造成巨額虧損。

不幸的是，這正是大清算時發生的事。當時因美國總統川普宣布新一輪貿易關稅，引發全球市場恐慌，加密市場也遭受牽連。槓桿部位大量清算，導致市場劇烈震盪，正是「賣波動」策略最怕的情境。

據悉，Stream 的部分交易員在這波事件中虧損高達 1 億美元，使整個協議陷入財務危機。

自動去槓桿機制啟動，加密市場連環爆

這波市場動盪還引爆了永續合約市場的「自動去槓桿（ADL）」機制。由於槓桿部位太多且市場深度不足，清算無法順利完成，ADL 開始強制減倉，把損失分攤給其他交易者，導致更多市場扭曲與恐慌。

這類程度的波動在加密市場被認為是「十年一遇」，但許多算法交易模型卻是根據過去幾年的平穩行情設計，因此這波突如其來的巨震直接打爆了許多策略，即便僅使用 2 倍槓桿也無法倖免。

Delta 中性策略失效，Stream 被揭穿非「穩定幣」

根據金融定義，delta 中性策略應當「不能虧損」。但 Stream 的實際操作卻把資金投入高風險、無透明度的鏈下交易，這根本違背了 delta 中性的原則。

換句話說，Stream 根本不是在做真正的「對沖」，而是打著穩定幣的旗號進行高風險投資。如今這些策略失敗，導致資本虧損嚴重，Stream 面臨實質性破產。目前 Stream xUSD 的價格僅剩約 0.79 美元，遠低於其聲稱的 1 美元掛鉤。

槓桿套槓桿：Stream 的「遞迴循環」讓風險翻倍

更糟糕的是，Stream 還使用了「遞迴循環（recursive looping）」策略 — 即用自己持有的資產作為抵押再借出更多資金，再投入回來放貸或操作，形成槓桿套槓桿的模式。

Stream 還與另一穩定幣協議 Elixir 互相提供資金與抵押。Elixir 更聲稱自己在 Stream 資產清算時享有「優先權」，這可能意味著普通投資者的損失將進一步擴大。

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社群炸鍋：不透明、虧損、優先分配惹怒用戶

這場崩盤事件讓 Stream 和 Elixir 遭到社群強烈撻伐。用戶不但蒙受巨大損失，還發現自己根本沒有公平機會，甚至懷疑 Stream 利用自家預言機報假帳，把用戶的收益偷偷轉為管理層獲利。

DeFi 業者 Rob 指出：「那些以為自己在 Euler 上借貸對抵押品是安全的，其實是在變相無抵押放款。」

現在別碰：Stream 相關金庫 APY 超高但風險爆表

在 Stream 崩潰後，其相關借貸金庫為了吸引資金，開出高達 50% 以上的 APY，但這些金庫目前為「100% 使用率」狀態，代表資金已全數借出，無法正常退出，部分甚至處於無法償還的水位。

簡單說：現在進去這些金庫，幾乎等同於把錢燒掉。

DeFi 的透明與可組合性，是雙面刃

台灣 DeFi 研究員余哲安也針對 Stream xUSD 的事件與整體 DeFi 生態提出深刻見解。他指出，DeFi 的核心特性 — 透明性與可組合性 — 在牛市與熊市中，分別是祝福與詛咒：

「在牛市的時候，DeFi 的優點是透明跟可組合性，這可以迅速堆疊出繁榮且多樣的金融生態。但在熊市，這些特性反而變成致命缺陷。可組合性的障礙太低，風險傳導距離可以非常遠。」

傳統金融產品在出現風險時，可能只影響兩到三層資產關係；但在 DeFi 裡，風險可能向下傳染到五六層，甚至跨協議、跨鏈傳導。更糟的是，不是所有 DeFi 協議的資產配置都能鏈上可見，例如 Stream，就是在人工爆料後大家才知道原來自己「搭上了失火的連環船」。

他也提醒，DeFi 的「過度透明」造成的恐慌，是一種自我實現的擠兌（self-fulfilling panic）：「所有人都可以第一時間看到鏈上資金流動，誰都不想成為最後離開的人。這樣的恐慌擠兌比傳統金融的銀行擠兌還要快、還要兇。」

此外，他也警告不要誤以為不碰永續合約、只參與穩定幣收益就是保守策略。事實上，鏈上 10% 的收益率遠高於政府貨幣基金，真正的問題是：

「你能算清楚這 6% 的利差，是以什麼風險代價換來的嗎？」

RWA 崛起與體制外風險：鏈上的危機會燒到鏈下

余哲安進一步指出，DeFi 與現實資產（RWA）之間的深度整合，正在醞釀新一輪系統性風險：

「大家現在都想著把現實資產上鏈，但鏈上的穩定幣流動性稀缺，而且沒有最後貸款人。這代表一旦 DeFi 協議出險，大量 RWA 擔保品會被清算，而這時只有 RWA 發行方有能力以初級市場價格贖回底層資產。」

這樣的機制可能會造成鏈上危機直接反映到鏈下資產市場，也就是他在過去所稱的：

「體制外市場風險回傳」。

這與 1907 年美國的全面金融恐慌非常相似，當時也是因為缺乏「最後貸款人」而導致流動性危機蔓延，最終才促成聯準會的誕生。

然而，現在的鏈上生態並沒有類似聯準會的角色能提供市場最後防線。余哲安警告：

「我們正一步步營造出足以重現 1907 年金融恐慌條件的制度環境。關鍵在於，這次聯準會沒辦法透過穩定幣業者來救我們。」

DeFi 是金融工具，不是信仰

Red Friday 不只是 Stream 的悲劇，更是整個 DeFi 生態的警訊。當你不知道錢去哪了，也無法驗證協議是否誠實，就無從評估風險與回報。

如 Trading Strategy 所指出，DeFi 的未來發展關鍵在於提升風險透明度與用戶教育；而如余哲安所提醒，我們也應警覺 DeFi 與現實金融結構正在逐漸接軌，且缺乏救市機制。

DeFi 可以是強大的金融工具，但絕不是信仰。不管是 50% APY 的穩定幣金庫、還是「delta 中性」的包裝，背後若是無法驗證的策略與過度組合槓桿，終將露出破綻。

最終，要活下來的，不是最聰明的，也不是最貪心的，而是最懂得風險與透明度的人。