Pantera已向加密儲備公司投資3億鎂，投資人為何買單高 mNAV？ 

加密風投 Pantera Capital  透露，迄今為止，它已向 BitMine 等數位資產財務公司 (DAT) 公司投資了超過 3 億美元，Pantera 在報告中也分析了 DAT 的商業模式和股價驅動因素，並以摩根大通為對照，說明投資人為何買單高 mNAV。

DAT 比 ETF 更值得投資

與直接持有代幣或透過 ETF 持有相比，擁有 DAT 可以提供更高的回報潛力。因為：

DAT 可以產生收益來增加每股淨值，從而隨著時間的推移產生更多的底層代幣所有權而不僅僅是持有現貨。

Pantera 已在各種代幣和地區部署了超過 3 億美元的 DAT，其投資的加密儲備公司包括擁有 BTC、ETH、SOL、BNB、TON、Hyperliquid、Sui 和 Ethena，國家遍及美國、英國和以色列。

根據 The Block 的報導，這些公司包括 BitMine Immersion、Twenty One Capital、DeFi Development Corp、SharpLink Gaming、Satsuma Technology、Verb Technology Company、CEA Industries 和 Mill City Ventures III。

DAT 的商業模式：最大化每股代幣持有量

而最近深受華爾街矚目的 BitMine 是 Pantera DAT Fund 的首筆投資，它體現了一家擁有清晰策略路線圖並擁有執行力領導力的公司。

DAT 的商業模式就是最大化其每股代幣持有量。增加每股代幣持有量的主要方法有以下幾種：

• 以高於每股代幣淨資產價值 (NAV) 的價格發行股票
• 發行可轉換債券和其他與股票掛鉤的證券，將股票和基礎代幣的波動性貨幣化
• 產生質押獎勵、DeFi 收益和其他營運收入，以獲取更多代幣 (不包括比特幣 DAT)
• 收購另一個交易價格接近或低於 NAV 的 DAT

BitMine 主要透過發行股票和產生質押獎勵來增加每股收益，Pantera 相信 BitMine 可能很快就會擴大其發行可轉換債券和其他工具的範圍。

DAT 股價驅動因素

DAT 的價格可以分解為三項的乘積：（a）每股代幣，（b）基礎代幣價格，以及（c）資產淨值倍數 (mNAV)。

6月底，BMNR 的交易價格為每股 4.27 美元，約為其首次 DAT 融資時每股 4 美元淨資產價值的 1.1 倍。僅僅一個多月後，該股收在 51 美元，約為其每股 30 美元淨資產價值預估的 1.7 倍。這意味著股價在短短一個多月內上漲了 1100%，其中：(a) 每股收益增長約 330%，貢獻了約 60% 的漲幅；(b) ETH 價格從 2.5 萬美元上漲至 4.3 萬美元，貢獻了約 20% 的漲幅；(c) 淨資產漲幅價值 1.7 倍的價值約 20%。

這意味著 BMNR 股價上漲的絕大部分是由每股 ETH 的成長所推動的，這是管理層控制的核心引擎，將 DAT 與僅僅擁有現貨區分開來。

投資人為何買單高 mNAV？以摩根大通、波克夏對照

自然，有人可能會問：為什麼有人會以高於資產淨值的價格購買 DAT？

Pantera 認為將其與基於資產負債表的金融業務 (包括銀行) 進行類比很有幫助。銀行尋求資產的收益，而投資者會給予那些他們認為能夠持續產生高於資本成本收益的銀行估值溢價。最優質的銀行的交易價格高於資產淨值 (或帳面價值)，例如摩根大通的估值高於其 2 倍。同樣，如果投資者相信 DAT 能夠持續實現每股資產淨值成長，他們也可能選擇以高於資產淨值的估值進行估值。Pantera 認為，BMNR 每股資產淨值環比增長約 640%，足以證明 mNAV 溢價是合理的。

筆者也在此用股神巴菲特的波克夏 (Berkshire Hathaway) 做為補充，波克夏是一家多元化控股公司，擁有超過 60 家全資子公司，投資人常用 P/B Ratio（股價淨值比）來做為進場的標準，波克夏在過去十年的 P/B Ratio 介於 1~1.78。而我們用來評估 DAT 的 mNAV，其實就是引用自傳統金融的 P/B Ratio，只是把分母的 Booking value 換成加密資產的價格而已。