RWA 代幣化 5 年爆長 245 倍：是傳統資產新藍海抑或危機前兆？ 

（本文轉載自 PANews《 RWA 流動性悖論：數百億美元慢資產上鏈，或重演次貸悲劇？》）

金融領域中最慢的資產——貸款、房產、大宗商品，正被綑綁到有史以來最快的市場中。代幣化承諾帶來流動性，但它真正創造的只是一種錯覺：一個流動性十足的外殼包裹著一個流動性不足的內核。這種不匹配就是 RWA 流動性悖論。

短短五年內，代幣化的 RWA 已從 8500 萬美元的實驗發展成為 250 億美元的市場，在 2020 年至 2025 年期間成長了 245 倍，這得益於機構對收益、透明度和資產負債表效率的需求。

貝萊德發行了代幣化國債，Figure Technologies 已將數十億美元的私人信貸置於鏈上，從紐澤西到杜拜的不動產交易正在被分割並在 DEX 進行交易。

分析師預計，很快將有數兆美元的資產跟進。在許多人看來，這似乎是 TradFi 與 DeFi 之間期待已久的橋樑——終於有機會將現實世界的收益安全性與區塊鏈的速度和透明度結合。

但在這種熱情之下存在著結構性缺陷。代幣化並未改變辦公大樓、私人貸款或金條的根本性質。這些都是流動性差、變現慢的資產——在法律和操作層面都受到合約、註冊機構和法院的約束。代幣化所做的是將它們包裹在流動性極強的外殼中，使其能夠立即交易、槓桿化和清算。其結果是，一個金融體系中緩慢轉移的信貸和估值風險被轉化為高頻波動風險，其傳染性不是在數月內蔓延，而是在數分鐘內擴散。

如果這聽起來很熟悉，那是因為發生過。2008 年，華爾街以慘痛的代價見識到了流動性差的資產被轉化為「流動性強」的衍生品會帶來怎樣的後果。次級抵押貸款緩慢崩潰；擔保債務憑證（CDO）和信用違約交換（CDS）迅速崩塌。現實世界中的違約與金融工程之間的錯配引爆了全球系統。如今的危險在於，當下正在重建這種架構——只不過這一次是在區塊鏈上運行，危機將以程式碼的速度蔓延。

想像一下紐澤西州卑爾根郡一處商業房產的代幣。從表面上看，這棟大樓很穩固：租戶按時繳租，抵押貸款按時償還，產權清晰。但要完成產權轉讓的法律程序——產權核查、簽字、向郡政府提交文件——卻要花上數週時間。這就是房地產產業的運作方式：緩慢、循規蹈矩，受制於紙本文件和法院。

現在把這處房產放到區塊鏈上。產權存放在一個特殊目的公司中，該公司發行代表部分所有權的數位代幣。突然間，曾經沉寂的資產可以全天候交易。在一個下午，這些代幣可能在 DEX 易手數百次，在借貸協議中作為穩定幣的抵押品，或者被打包成承諾「安全、真實收益」的結構性產品。

這裡有個關鍵點：大樓本身沒有任何變化。如果主要租戶違約，如果房產價值下滑，如果特殊目的實體（SPV）的法律主張受到質疑，現實世界中的影響會在數月或數年裡逐漸顯現。但在區塊鏈上，信心可能瞬間消失。X 上的一個謠言、預言機更新延遲或者突然的拋售就足以引發自動清算的連鎖反應。大樓沒有移動，但其代幣化的表現形式可能在幾分鐘內崩塌——連帶著拖垮抵押池、借貸協議和穩定幣等等。

這就是 RWA 流動性悖論的本質：將流動性差的資產捆綁在流動性極強的市場上，會讓人產生一種錯覺，認為這樣能讓資產更安全，但實際上更具爆炸性。

2008 年的慢動作 vs. 2025 年的即時畫面

21 世紀初，華爾街將次級抵押貸款（流動性差且風險高的貸款）轉化為複雜的證券。

抵押貸款被匯集為抵押貸款擔保證券（MBS），然後被分割成不同層級的擔保債務憑證（CDO）。為了對沖風險，銀行又疊加了信用違約交換（CDS）。理論上，這種煉金術將脆弱的次級貸款變成了「安全」的 AAA 級資產。但實際上，它在不穩固的基礎上建構了一座有槓桿且不透明的「高塔」。

當緩慢蔓延的抵押貸款違約與快速發展的 CDO 和 CDS 市場發生碰撞時，危機就此爆發。房屋的止贖需要數月時間，但與之相關的衍生品卻能在幾秒鐘內重新定價。這種錯配本身並非導致崩潰的唯一原因，但它卻將局部違約放大成了全球性的衝擊。

RWA 代幣化有可能重演這樣的錯配，而且速度更快。只不過，不是將次級抵押貸款分層，而是將私人信貸、房地產和國債分割成鏈上代幣。此外，不會看到信用違約互換（CDS），而是會看到「RWA 加強版」衍生品：基於 RWA 代幣的選擇權、合成產品和結構性產品。而且，並非讓評級機構將垃圾債券評為 AAA 級，而是將估值外包給預言機和託管人——新的信任黑箱。

這種類比並非膚淺。其邏輯本質是相同的：將流動性差、變現慢的資產；用看似流動性強的結構進行包裝；然後讓它們在比底層資產快幾個數量級的市場中流通。2008 年，整個體系在數月內崩潰。而在 DeFi 領域，危機蔓延只需幾分鐘。

情境 1：信用違約連鎖反應

一個私人信貸協議將價值 50 億美元的中小企業貸款代幣化。從帳面上看，收益率穩定在 8% 至 12% 之間。投資者將該代幣視為安全的抵押品，在 Aave 和 Compound 上以此進行借貸。

隨後實體經濟開始惡化。違約率上升。貸款帳簿的真實價值下降，但依賴鏈上價格的預言機每月才更新一次。在鏈上，代幣看起來仍然穩健。

傳言四起：一些大額借款人逾期未還。交易員們在預言機更新之前爭相拋售。代幣的市場價格跌破其「官方」價值，打破了錨定機制。

這足以觸發清算機器人。DeFi 借貸協議記錄價格下跌，並自動清算以該代幣為抵押的貸款。清算機器人償還債務，扣押抵押品，並將其拋售到交易所——進一步壓低價格。更多清算接踵而至。幾分鐘內，回饋循環將緩慢的信貸問題轉化為全面的鏈上崩潰。

情境 2：房地產閃崩

一家負責管理價值 20 億美元代幣化商業地產的託管機構遭遇駭客攻擊，承認其對地產的合法權益可能受到損害。與此同時，一場颶風襲擊了眾多商業地產所在的城市。

這些資產的鏈下價值受到質疑；鏈上代幣立即崩盤。

在 DEX，驚慌失措的持有者蜂擁而出。自動做市商的流動性被抽乾。代幣價格直線下跌。

在整個 DeFi 領域，該代幣曾被作為抵押品。清算機制啟動，但被扣押的抵押品卻毫無價值，流動性極差。借貸協議留下了無法收回的壞帳。原本被宣傳為「機構級鏈上房地產」的資產，瞬間就成了 DeFi 協議資產負債表上的一個窟窿——所有與之相關的 TradFi 基金也未能倖免。

這兩種情況都顯示出同樣的動態：流動性外殼的崩塌速度比底層資產的反應速度要快得多。大樓依然矗立，貸款依然存在，但在鏈上，其代表形式在幾分鐘內就消失得無影無蹤，並拖累整個系統。

下一階段：RWA 的加強版

金融從不只停留在第一層。一旦某個資產類別出現，華爾街（如今還有 DeFi）就會在其基礎上建構衍生品。次級抵押貸款催生了抵押貸款擔保證券（MBS），接著是擔保債務憑證（CDO），然後是信用違約交換（CDS）。每一層都承諾能更好地管理風險；每一層也都放大了脆弱性。

RWA 代幣化也不會例外。第一波浪潮很簡單：信貸、國債、房地產的細分。第二波浪潮不可避免：RWA 的加強版。代幣被打包成指數，分成「安全」和「風險」兩部分，合成產品讓交易員能夠對一籃子代幣化的貸款或房產進行押注或做空。由紐澤西州的房地產和新加坡的中小企業貸款支持的代幣可以重新包裝成單一的「收益產品」，並在 DeFi 中進行槓桿操作。

諷刺的是，鏈上衍生品看起來會比 2008 年的信用違約交換（CDS）更安全，因為它們是完全抵押且透明的。但風險不會消失——它們會變異。智慧合約漏洞取代交易對手違約。預言機錯誤取代評級詐欺。協議治理失敗取代 AIG。結果是一樣的：層層槓桿、隱藏的相關性以及一個易受單點故障影響的系統。

多元化承諾——將國債、信貸和房地產混合在一個代幣化籃子裡——忽略了這樣一個現實：所有這些資產如今都共享一個相關性向量：DeFi 基礎設施本身。如果主要的預言機、穩定幣或借貸協議出現故障，那麼無論底層資產多麼多樣化，所有基於 RWA 的衍生品都會崩潰。

RWA 的加強版產品將被宣傳為走向成熟的橋樑，證明 DeFi 能夠重塑複雜的 TradFi。但它們也可能是催化劑，確保當第一次衝擊來臨時，系統不會緩衝，而是會崩潰。

結論

RWA 的繁榮被宣傳為連接 TradFi 和 DeFi 的橋樑。代幣化確實帶來了效率、可組合性以及新的收益獲取途徑。但它並沒有改變資產本身的性質：即使貸款、房屋和商品的數位包裝以區塊鏈速度交易，它們仍然流轉緩慢且缺乏流動性。

這就是流動性悖論。將流動性差的資產綑綁到流動性極強的市場中，會增加脆弱性和反身性。那些讓市場更快、更透明的工具，也使其更容易受到突發衝擊的影響。

2008 年，次級貸款違約花了數月時間才演變成一場全球危機。而有了代幣化的 RWAs，類似的錯配可能在幾分鐘內就會蔓延開來。這並不是說要放棄代幣化，而是要考慮到其風險進行設計：採用更保守的預言機、更嚴格的抵押品標準以及更強大的熔斷機制。

並非註定要重蹈上次危機的覆轍，但倘若對這一悖論視而不見，最終可能會加速危機的到來。