S&P 首度給予 Sky Protocol「B-」信用評級，DeFi 協議無緣走入傳統金融？ 

首例評級：S&P 將 DeFi 納入傳統體系的實驗

S&P Global Ratings 給予 Sky Protocol 的「B-」評級，這是首次有主要機構針對 DeFi 平台發布評級。

Sky 發行的 USDS 是目前全球第四大穩定幣，市值約 50 億美元。然而 S&P 的評估指出，雖然協議具備履行義務的能力，但在不利的經濟或金融情境下，其穩健性大打折扣：

我們對 Sky Protocol 的評級受到其存款人高度集中、治理高度中心化以及風險調整後資本化程度較弱的限制。

不過該機構也表示，Sky 自 2020 年以來在加密貨幣擔保貸款損失方面的良好記錄、適度的收益能力、以及持續透過智慧合約審計和漏洞獎勵計畫降低技術風險等正面因素，在一定程度上也抵消了這些弱點。

根據 S&P 的定義，B 級評等代表該協議更容易受到不利的商業、金融和經濟條件影響，但目前仍有能力履行財務義務。

治理過度集中：低投票率讓中心化風險浮現

S&P 報告特別點名治理集中化問題，強調雖然 Sky 理論上是去中心化協議，但投票參與度極低，讓持有 9% 治理代幣的共同創辦人 Rune Christensen 以及治理協調者 (Facilitators ) 擁有不成比例的影響力。

DeFi 研究員 @ImperiumPaper 在 S&P 解釋評級的會議記錄中透露，該機構雖然正確描述了治理結構，但仍低估了 Rune 的實際掌控力，指出 Rune 還曾向 Maker 借款 5,000 萬美元，加劇了利益衝突的疑慮。

顯而易見，治理的集中化不僅削弱了協議去中心化的根基，也讓傳統機構質疑其長期穩定性。

流動性與資本緩衝不足：潛藏的壞帳風險

另一個關鍵隱憂在於資金結構，S&P 指出，Sky 的存款來源高度集中於少數大戶，若這些巨鯨同時撤資，極易引發流動性危機。此外，其風險調整後資本比率僅 0.4%，與一般銀行的 8% 左右相比，協議盈餘儲備緩衝的不足，將難以吸收大規模損失。

@ImperiumPaper 認為，S&P 在風險權重的設定上過於嚴苛，錯誤地把風險各不相同的超額抵押貸款、USDe 抵押貸款與直接持有 USDe 等資產混為一談。尤其是對 USDe 的權重，在定義上過度受到巴塞爾協定 (Basel III) 的影響。

S&P 表示：「目前 Sky 僅有 7,000 萬 USDS 的盈餘緩衝，且並未根據資產組成進行動態調整，遠不足以支撐其龐大資產池。」

這種存款集中度與資本結構，一直都是傳統金融體系最敏感且戒慎恐懼的部分，也被視為是 Sky 評級如此低的重要因素。

法規不確定性：如何定義違約？

除了治理與流動性，法規不確定性也是壓在 Sky 上的另一座大山。S&P 在報告中承認，DeFi 在監管框架下依舊模糊，任何新政策都可能直接影響協議安全。@ImperiumPaper 對此解釋：

雖然《GENIUS》法案並不直接適用於 Sky (非支付型穩定幣)，但 Sky 能透過持有更安全的 USDC 儲備，間接在監管環境下受惠。

爭議更大的是「怎麼樣算是違約？」S&P 在會議上回答：「如果穩定幣 USDS 的持有人遭到折價 (haircut)，即可視為違約。」換句話說，S&P 把「發行穩定幣」視為一種財務義務，而「穩定幣經常性的微幅脫鉤 (depeg)」便成了違約事件。

然而 @ImperiumPaper 質疑，穩定幣應被視為匯率波動而非貶值違約，否則整個 DeFi 體系都難以拿到較高的信用評級。

DeFi 能否接入傳統金融？門檻得先跨過

S&P 在報告最後強調，未來 12 個月內基本上不會再調升對 Sky 的評級。若要改善，Sky 必須大幅分散存款人結構、建立動態資本緩衝，並落實實質的去中心化治理。反之，一旦流動性不足或遭遇重大虧損，評級還可能被下調。

這次評級案例的意義在於傳統金融與 DeFi 的「第一次交手」，如果 DeFi 想要獲得制度性認可甚至盼望未來與傳統金融的整合，就必須面對與銀行相同的嚴苛檢視：存款人結構、資本緩衝與治理透明等缺口，一個都不能有。