圖解比特幣實物和現金模式的差別，貝萊德和SEC的觀點有何不同？

 日前彭博 ETF 分析師 James Seyffart 引用了貝萊德與 SEC 會面的簡報，其中介紹了以比特幣
這篇文章 圖解比特幣實物和現金模式的差別，貝萊德和SEC的觀點有何不同？ 最早出現於 鏈新聞 ABMedia。 

日前彭博 ETF 分析師 James Seyffart 引用了貝萊德與 SEC 會面的簡報，其中介紹了以比特幣實物、現金兩種方式發行的現貨 ETF，貝萊德和多數的發行商傾向以實物發行比特幣現貨 ETF。但 SEC 似乎更偏向於現金模式，到底兩者有什麼不同？

Here are the differences, for anyone interested: https://t.co/LmKZvQCtNT

— Timbo (@TimboNotes) November 22, 2023

實物模式和現金模式有什麼不同？

由於現金模式相較複雜的多，中間又涉及到轉讓代理和保管行 ( Transfer Agent & Cash Custodian)。但其實最大的差異在比特幣是用「現貨」還是「賣出後的現金」做交割！所以我們就簡化一下，讓大家了解其中的基本差異就好，事實上，這些差異對投資者不會造成任何的影響。

In-Kind Redemption

首先來看實物模式，所謂的「In-Kind Redemption」指的是用一籃子資產 (股票，或是這裡指的比特幣現貨) 來交換 ETF 股份。

傳統實物模式

MM (Market Maker，造市商) 由交易所買入 ETF 股份，再將股份轉交給交給 TA (Transfer Agent, 轉讓代理)。登記作業在 TA，但實際上是登記在 ETF 發行商名下 
ETF 發行商下指令請比特幣保管商將比特幣現貨交給 MM，MM可以選擇自行賣出比特幣現貨部位。

註：轉讓代理人 (transfer agent) 負責管理基金的股東名冊和處理基金股份的發行、轉讓和贖回。在基金發行過程中，轉讓代理人通常會與基金管理人合作，共同完成基金發行的各項工作。轉讓代理人可以是基金管理人本身，也可以是第三方機構。具有公信力的轉讓代理人將有助於確保基金發行的順利進行，並提高基金的運作效率和收益。灰度即聘請專業的紐約梅隆銀行擔任轉讓代理人。

In-Cash Redemption Model

現金模式( In-Cash Redemption Model) 指的是「用現金」來交換 ETF 股份。而現金和比特幣實物資產間的轉換是由 ETF 發行商下指令做買賣。

MM 由交易所買入 ETF 股份，再將股份轉交給交給 TA (登記作業在 TA，但實際上是轉到 ETF 發行商) ，這點與實物模式相同
ETF 發行商下指令請比特幣保管商由冷錢包移出，然後與 MM 進行交易賣出比特幣。ETF 發行商下指令將現金轉給 MM

這個方式限制了造市商 MM 賣出比特幣現貨的時間，並且交易指示是由 ETF 發行商所發，也就是說，造市商不再能決定賣出比特幣的時間和價格。

現金模式

實物模式的優點

James Seyffart  認為，貝萊德似乎更傾向以實物發行比特幣現貨 ETF。而多數的比特幣現貨 ETF 發行商也是以此種方式申請的。

Seyffart 認為：

實物發行對貝萊德、投資者而言可能都是最清晰的結構，貝萊德的取向是合理的。

另外，這也牽涉到利差和稅務方面的問題。以黃金 ETF 為例，多數的發行商都是選擇實物模式，流程也相較簡單。

SEC 為何堅持現金模式？

而對 SEC 而言，使用現金模式，可能更容易監管比特幣現貨市場，並將其整合到傳統金融體系中。造市商用現金交割，每筆交易都輕輕楚楚，無法逃開稅務機關的法眼。而筆者猜測，SEC 更可以藉此限縮能交易比特幣現貨的名單，畢竟市場操弄一直是 SEC 不願放行現貨比特幣 ETF 的主要原因。

但一旦確定了現金模式，是否更容易讓傳統金融的機構進入到這個市場？畢竟現貨比特幣交易的角色已然被限縮，套利者只要有現金，就可以用現金和 ETF 股份進行買賣套利，而其中利益最大的餅，又將劃去誰家？

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