Hashkey 下週 IPO 登陸港股！研究員警示嚴重美化財報、資產不透明兩大風險 

香港合規交易所 Hashkey 即將以 190 億港幣估值上市港交所，但細讀招股書能發現許多問題。像是無論 HSK 在市場上跌得再慘，公司的資產負債表都不會受到影響，隱藏了代幣價格波動的風險。

研究員更警告 Hashkey 列出的數字資產總額，沒有詳細列出比特幣、以太幣與自家代幣 HSK的比例。外界無法得知其資產中有多少是高流動性的主流幣，又有多少是公司自己發行、流動性較差的 HSK。筆者補充：這個風險跟當年的 FTX、FTT 很像。

另外 Hashkey 利用未行使權利 (Breakage) 概念，提前確認收入，來美化財報。這就像購買星巴克禮券，如果你設定 95% 的人不使用，你就可以在很少人實際使用的情況下，合規地把這 95% 的負債「洗」成收入。

(香港合規交易所 HashKey 12/17 正式上市，估值 190 億港幣)

首家發幣又上市的交易所，Hashkey 鏈上收入僅一美元

由於 Hashkey 是全球首家發行平台幣，也上市股票市場的交易所，因此 HSK 代幣的角色在上市後會如何運作格外引人注意。在文件第 53 頁，Hashkey 定義 HSK 為 Hashkey 平台幣，用於在 Hashkey Chain 上支付 gas fee。但就像我們之前說的一樣， HashKey 鏈是「死人公鏈」，24 小時產生的公鏈收入僅 1 美元，TVL 僅 121 萬美元，可以說鏈上根本沒活動。

(香港合規交易所 HashKey 即將 IPO！數據曝連年虧損、平台幣暴跌 90%)

Hashkey 在文件第 425 頁中提到「儘管我們根據 HSK 白皮書承諾使用淨利潤的 20% 從市場回購並銷毀 HSK，但由於我們尚未達到回購條件，期內並未進行任何回購。」

白話文來說，萬一長年虧損的 Hashkey 終於有淨利潤了，80% 價值歸股票，20% 價值歸 HSK 代幣。Hashkey 估值 190 億港幣約 24.4 億美元，乘以 20%，得出 HSK 市值應該在 4.9 億美元左右。對應目前 1 億美元的流通市值，4 億美元的 FDV 似乎是低估了。

HSK 跌再慘，都不會反映在 Hashkey 資產負債表

但研究員 Lacie 從會計準則的角度解析 Hashkey 對 HSK 的定位，眾所周知，發幣即發債。HashKey 將代幣視為服務券，向用戶或 KOL 發放 HSK 代幣時，在會計上不視為送錢，而是視為公司欠用戶未來的服務 (例如未來可用代幣抵扣手續費)。因此，發幣當下在資產負債表上會增加一筆合約負債。這代表公司有履約的義務。

這筆記在負債項下的 HSK，其價值是鎖定的，不會隨著二級市場（交易所）上的 HSK 價格漲跌而調整。因此無論 HSK 在市場上跌得再慘，公司的資產負債表都不會受到影響，這隱藏了代幣價格波動的風險。

研究員拆穿 Hashkey 如何利用會計準則美化財報

他進一步表示，Hashkey 利用預期非使用率提前確認收入，來美化財報。這是文中指出的最大疑點。負債要轉變成收入（確認營收），通常需要用戶真的「使用」了代幣（例如抵扣手續費）。但文中指出實際使用率極低（不足 2%）。 為了讓營收好看，HashKey 採用了以下會計手法：

• 利用規則：根據 IFRS 15 會計準則中的「未行使權利」（Breakage）概念，如果公司預期顧客不會行使權利（即不會把代幣拿來用），公司可以按比例將這部分負債直接確認為收入。
• 操作方式：HashKey 設定了極低的「預期使用率」（文中提及僅 5%）。換句話說，公司預設發出去的代幣有 95% 都不會被使用。
• 結果：基於這個假設，公司可以直接將發行量中約 95% 的代幣價值，從「負債」轉為「收入」。這使得公司在沒有實際業務增長（用戶沒怎麼用）的情況下，帳面營收卻大幅增加。

筆者補充，可以用星巴克禮券來比喻這個情境：你賣出了 100 元的禮券，但根據歷史數據，你預期只有 5 元會被拿來買咖啡（預期使用率 5%），剩下 95 元顧客會弄丟或忘記用（預期非使用率 95%）。

會計處理上，當顧客花掉那 5 元時，你確認 5 元的收入。剩下的 95 元怎麼辦？難道永遠掛在帳上當欠款嗎？不行。IFRS 15 規定：當你確認那 5 元的「使用收入」時，你必須按比例將那預期不會被使用的 95 元也同步確認為收入。

事實上，100% 的金額最終都會變成收入。只不過那 95% 是透過「未行使權利（Breakage）」的名義，跟隨著那 5% 的使用節奏一起被「釋放」進收入表。所以透過設定高額的非使用率，可以將大量負債提前確認為收入，在會計邏輯上是成立的。如果你設定 95% 的人不使用，你就可以在很少人實際使用的情況下，合規地把這 95% 的負債「洗」成收入。

他提出一個疑問：這種情況下，如果你是 Hashkey 你會拉盤 HSK 嗎？

他更質疑招股書中列出的數字資產總額，沒有詳細列出比特幣（BTC）、以太幣（ETH）與自家代幣（HSK）的比例。外界無法得知其資產中有多少是高流動性的主流幣，又有多少是公司自己發行、流動性較差的 HSK。

筆者補充：如果還有記憶，那麼 FTX 的 Alameda Research，當年的問題之一正是資產過度集中於 FTT。

(Alameda資產債務表外流，持六成FTT總流通，遭疑再遇大波動將資不抵債)

全球合規交易所交易量與公司市值嚴重錯配

Hashkey 在文件第 161 頁整理了全球合規交易所的市場概況，其中：

• A 公司：Upbit
• B 公司：Coinbase
• C 公司：Bithumb
• D 公司：Kraken
• E 公司：Bitvavo

在這個表格中可以發現有趣的事實，全球交易量最大的合規交易所，竟然是韓國龍頭 Upbit，而非美國龍頭 Coinbase。Upbit 公司文件中揭露合併後的公司估值為 136 億美元。而已經上市的 Coinbase，市值 754 億美元。Coinbase 交易量僅 Upbit 的 92%，市值卻是 Upbit 的 5.5 倍。

(創新真能翻轉財富！宋致亨、金亨年靠 Upbit 躋身億萬富豪)

表格中的 D 公司 Kraken 近期正在尋求 IPO，最新估值為 200 億美元。也就是說，Kraken 的交易量僅 Upbit 的四分之一，估值卻是 Upbit 的 1.47 倍。最後看到此次 IPO 的主角 Hashkey，估值 190 億港幣約 24.4 億美元。Hashkey 交易量僅 Upbit 的百分之三點二，市值卻是 Upbit 的 17% 左右。

(Kraken 估值衝上 200 億鎂：Citadel 助攻 2 億鎂，2026 IPO 進程加速)

值得思考的是，這種市值與市佔率嚴重錯配的現象，究竟反應了不同國家的合規壁壘與成本，還是隱含了這些交易所對應服務區域的天花板。