市場抓錯元兇？Dovey Wan：BTC 暴跌未必是香港機構，而是 TradFi 去槓桿

針對市場盛傳「香港避險基金強制平倉引發比特幣暴跌」的說法，Primitive Ventures 創辦人 Dovey Wan 以自身身處香港基金圈的觀察提出多項反駁，認為目前的敘事存在明顯的美國視角偏誤與結構誤判。

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香港金融圈很小，有人爆倉會沒人知道？

她指出，市場部分分析將資金流向 ETF 解讀為避稅操作，但這一邏輯主要來自美國投資人的稅務環境。香港並無資本利得稅，因此所謂的 tax-free harvesting，對亞洲資金而言並非主要動機。

更關鍵的是，她強調香港機構圈子高度集中且資訊流通快速：「香港金融圈非常小，如果有大型機構出問題，幾乎不可能隱瞞超過一個月。」她透露，目前團隊正在對香港一家大型比特幣期權策略基金進行盡職調查，近期績效與交流情況均未發現異常，也沒有自去年 10 月以來的任何爆倉風聲。

她以過去與 3AC 相關的香港做市商 Taipingshan 爆雷為例指出，當時市場在短時間內就掌握情況，顯示若此次真是香港 OG 或家族辦公室出現重大風險，圈內早已出現明確訊號。且許多亞洲比特幣 OG 早在實物贖回功能出現之前，就透過 Galaxy 將比特幣單向兌換到 IBIT 式的交易平台上。

Wintermute 執行長：對交易所、基金破產的謠言保持懷疑

做市商 Wintermute 執行長 Evgeny Gaevoy 也表示對「有人爆炸了」之類的謠言，持懷疑態度。也許真的有人爆炸了，但可能根本沒有什麼溢出效應讓我們在意。他表示三箭資本爆開後，消息很快就透過私訊傳播開來，幾乎所有人都知道了。但從去年 10 月 10 日至今，所有關於做市商、基金破產的傳言都來自匿名帳號，沒有任何可信的人證實過它們。

他分析，要爆倉，需要相當高的槓桿。上一輪週期的大部分槓桿都來自 Genesis、Celsius 等非質押借貸平台。而本輪週期的大部分槓桿則來自永續合約。與非質押借貸相比，永續合約更規範有序，交易所也從中學會如何管理保證金。上一輪週期中唯一在 3AC 交易中虧損的交易所是 Deribit。他認為自那以後，沒有任何交易所願意承擔此類風險。

這也是為什麼他現在都對交易所倒閉的傳言持懷疑態度。現在沒有人會像 FTX 那樣，把用戶存款投資到流動性差的資產上。而且如果有人真的破產了卻否認，那可就非常冒險了（如果他們身處歐洲、美國、英國或新加坡，還可能面臨起訴）。

亞洲 BTC 巨鯨轉入 ETF，主要是風控與資產效率考量

對於市場觀察到的大量「老幣移動」，Dovey Wan 認為，這未必代表實際拋售。她表示，許多亞洲早期比特幣巨鯨早在 ETF 支援實物申贖之前，就已透過機構管道將持幣轉入「IBIT 類型的 TradFi 軌道」，主要原因包括：

更容易的託管與資產管理
降低營運與對手方風險
可在傳統金融體系中作為抵押品使用
提供更乾淨的流動性，便於配置其他傳統資產

換言之，鏈上或交易所觀察到的資產移動，可能只是換個地方，而非實際拋售行為。Dovey Wan 進一步指出，自 2025 年下半年起，比特幣交易活動出現明顯的結構性變化：成交量逐漸集中在美國交易時段，尤其是紐約開盤初期。

近期各大交易所現貨賣壓，同樣集中在該時段出現。她觀察到，即使是幣安這類全球最大交易所，也在美股開盤時段出現異常巨量現貨拋售，顯示市場壓力可能來自 ETF 贖回後的下游賣盤，而非加密原生市場的情緒踩踏。這一現象也呼應了近期 IBIT 成交量創歷史新高的市場數據，顯示傳統金融資金的調整，正在成為影響比特幣短期價格的重要力量。

若真有基金爆倉，更可能是 TradFi 波動策略失控

對於市場另一項熱門推測「某比特幣基金因期權爆倉」，Dovey Wan 也提出質疑。她指出，單純的 covered call 策略通常風險有限，除非基金進行：

裸賣波動（naked short options）
高槓桿基差或利差交易
跨資產保證金（cross-margin）結構操作

在 IBIT 與現貨價差意外擴大的情況下，這類策略才可能快速失控。因此，她認為若市場確實存在「賣波動爆倉」的情況，更可能來自具有傳統金融結構的機構，而非典型的比特幣 OG 家族辦公室。

李林澄清：沒有減倉 BTC、ETH，不是易理華和 Garret 投資人

關於 Garret Jin 跟 Trend Research 使用到同個幣安儲值地址，她補充，Trend 完全不符合他們的立場，他們只持有以太坊，沒有傳統金融交易員。 Garret Gin 的老闆/客戶可能持有大量比特幣要拋售，但為什麼要在這個價位強行拋售呢？目前市場流傳的名單中，並不包含香港主要的 BTC OG 家辦，如 Avenir 等機構，建議市場應將調查方向擴展至香港以外的波動賣方來源。