私募信貸基金壓力浮現，Aave 創辦人談 DeFi 結合 RWA 能否成為新解方 

隨著高利率環境持續、投資人贖回需求上升，以及貸款資產面臨估值壓力，多家大型資產管理機構的私募信貸基金 (Private Credit) 近期出現流動性壓力。Aave 創辦人 Stani Kulechov 對此發表長文，分析私募信貸的潛在風險，同時指出加密金融 (DeFi) 與現實世界資產 (RWA) 結合，或許能為此類資產提供更透明與制度化的運作模式。

私募信貸市場出現贖回壓力，流動性風險浮現

CNBC 近日報導，近年規模迅速擴張的私募信貸市場，正出現贖回壓力。

報導指出，另類資產管理巨頭黑石集團 (Blackstone) 的旗艦私募信貸基金產品 BCRED，在 2026 年第一季接獲約 38 億美元贖回申請，佔基金資產淨值的 7.9%，公司表示將滿足所有贖回需求。同時，貝萊德 (BlackRock) 旗下 HPS 企業貸款基金 HLEND 也正因贖回需求過高而限制部分提款。

黑石集團營運長 Jon Gray 坦言：「私募信貸公司限制投資人資金的進出，對該產業而言並非好事。不過正是這樣的產品設計，讓投資人能透過運用一部分的流動性來換取更高的報酬。」

高利率與 AI 衝擊，私募信貸面臨重新定價

Aave 創辦人 Stani Kulechov 在社群平台發文指出，私募信貸目前正處於一個微妙時刻，其中造成當前市場壓力的核心原因有下列兩個。

首先是過去幾年較高的利率環境，自 2022 年聯準會大幅升息以來，美國利率從接近零一路升至 5% 以上。企業借貸成本顯著提高，使許多在低利率時期借款的企業面臨更沉重的資金壓力。

此外，人工智慧 (AI) 對科技業商業模式的衝擊，也正在影響部分私募信貸投資標的。許多私募信貸基金曾大量向軟體即服務 (SaaS) 公司提供貸款，而 AI 技術可能動搖這些企業的發展前景，增加投資人對未來貸款品質的疑慮。

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私募信貸崛起：填補銀行撤退後的融資缺口

Kulechov 指出，私募信貸產業的快速擴張，與 2008 年金融危機後的金融監管改革密切相關。隨著《巴塞爾協定 III (Basel III)》等監管規範收緊銀行資本要求，銀行逐漸退出部分風險較高的企業貸款市場，私募基金與資產管理機構則趁勢填補這一融資缺口。

目前，全球私募信貸市場規模估計已達 2 兆美元，美國中型市場的槓桿收購 (LBO) 交易中，約 80% 至 90% 的融資已由私募信貸提供。主要玩家包括：

• Apollo 管理資產規模約 4,600 億美元
• Blackstone 管理資產規模約 3,300 億美元
• Ares 管理資產規模約 2,800 億美元
• KKR 管理資產規模約 2,200 億美元
• Carlyle 管理資產規模約 1,900 億美元
• Blue Owl 管理資產規模約 1,700 億美元

儘管市場仍遠小於全球債券市場，但其迅速成長以及近期出現的贖回壓力，已引起投資人的高度關注。

DeFi 與 RWA：Aave 創辦人提出加密金融的潛在解方

另一方面，Kulechov 也將討論延伸至加密金融領域。他認為 RWA 在 DeFi 中的發展，有望為傳統私募信貸模式提供新的基礎設施。與傳統基金相比，區塊鏈上的金融產品可以透過智慧合約將贖回規則、抵押比率與收益分配等條款預先寫入程式碼，使資產運作更加透明並減少管理人的自由裁量空間。

然而他同時警告，RWA 也可能帶來新的風險。若傳統金融機構將流動性較差或市場需求下降的資產透過代幣化轉移至鏈上，DeFi 投資人可能成為「最後接盤者」。

因此，他認為 DeFi 與傳統金融融合時，需要建立更嚴格的資訊揭露、抵押驗證與治理機制，以避免鏈上金融市場成為傳統市場風險轉移的出口。