方舟投資（ARK Invest）執行長 Cathie Wood 公開點名幣安（Binance）是引發去年 10 月 10 日加密貨幣市場崩盤的元兇。針對此事件，區塊鏈研究員余哲安發表其觀點，指出穩定幣 USDe 在事件中的脫鉤與隨後的資金大撤退，揭示了交易所定價主權與 Ethena 協議機制之間的深層結構性矛盾。
(OKX 執行長批幣安推高利息 USDe 是 2025 年加密市場閃崩主因)
截至今日，USDe 的累計淨贖回規模已高達 80 億美元，發行規模幾乎回落至 Ethena 開始積極擴張前的水平。
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USDe 贖回潮非常態：事件後贖回是脫鉤當下的三倍
余哲安在報告中指出，穩定幣脫鉤引發贖回是市場常態，但 USDe 的案例極不尋常。在幣安當機引發脫鉤後的三個交易日內，贖回規模約 20 億美元；然而，在價格回穩後，贖回潮並未停止，脫鉤事件結束後的累計流出量竟是脫鉤當下的三倍。
這一現象反映了市場對 USDe 作為合約保證金核心機制的信任瓦解。報告分析了 USDe 的鑄造與贖回數據，顯示自 10 月 9 日起，鑄造活動幾近停擺。原因在於次級市場價格長期低於或等於 1 美元，消弭了一級市場的套利空間，導致發行量持續萎縮。
鏈上偵查：誰在拋售 USDe？
為了釐清資金流向，研究員透過分析以太坊區塊高度（Sep-29 與 Nov-9）的前 200 大持倉地址變化，試圖找出這場大撤退的參與者都是誰。
數據顯示，交易所用戶與相關資產管理帳戶是此次拋售的主力：
- 交易所用戶：淨增長貢獻佔比為 -38.56%，顯示散戶與機構從中心化交易所大量撤資。
- 億元級巨鯨：這類地址特徵與交易所熱錢包高度交互，推測為交易所的資產管理帳戶，若將其計入，泛交易所相關資金的撤出貢獻高達 45.89%。
- DeFi 協議：包括 Pendle、Aave 等衍生品協議幾乎全員撤出；僅有 Fluid 協議與 Curve 池因被動承接賣壓而顯示持有量增加。
核心崩潰原因：封閉定價系統的雙面刃
報告深入剖析了引爆此次危機的導火線：幣安內部的封閉定價機制。
10 月 11 日，幣安現貨市場 USDe 脫鉤，由於其合約保證金定價完全依賴站內成交價，未採用外部預言機進行交叉取樣。這導致站內流動性失衡被直接放大為系統性清算風險。
為何幣安不採用外部預言機？余哲安分析，這是一場定價主權與商業利益的抉擇。若採用外部預言機，價格將被鎖定在 1 美元附近，交易所內部的造市、槓桿調整與價差交易收益將大幅壓縮。若維持內部定價，雖然保留了波動即收益的商業模式，卻在極端行情下犧牲了公允價值，導致信任崩盤。
幣安在事後公告中僅強調強化風控，未提及引入外部報價，顯示其依然堅持維護自身的定價主權。
利益分配僵局：幣安與 Ethena 的核心衝突
除了定價機制，報告還揭露了潛在的商業博弈。當幣安內部價格崩盤時，理論上應有套利者進場搬磚（在外部買入低價 USDe，在幣安贖回）。然而，幣安並未像其他交易所一樣，在平台內集成 Ethena 的一級市場申購贖回功能。余哲安推測，這可能源於雙方對一級交易商資格的利益分配談不攏：
- 幣安立場：可能希望獨佔或控制誰能執行無風險套利。
- Ethena 立場：希望開放更多一級交易商資格以確保流動性。
這種僵局導致在危機發生時，套利管道受阻（需提幣至鏈上，受限於提幣限額與網路壅塞），最終讓 USDe 的價格穩定機制失效。
風險提示
加密貨幣投資具有高度風險，其價格可能波動劇烈，您可能損失全部本金。請謹慎評估風險。
